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企业上市，保荐机构是发行的第一道关口，是资本市场“看门人”，也应当负有法定的核查把关责任。
原则上看，保荐机构应该慎重选择和推荐企业，严格筛选把关，深入进行尽职调查，切实提高申报材料质量，确保辅导工作不走过场，杜绝只荐不保。
但想象往往和事实有些出入，基于市场竞争机构实力分化等原因，头部券商拥有更好的竞价能力、更牢固的客户基础、更强的承销保荐能力等等优势，而中小券商则往往处于市场的“边缘”，在对标的选择上有心无力，对标的质地和需求没有太大的议价空间，进而影响到后续保荐过程中辅导工作的顺利进展。
今天犀牛君就以北交所的IPO和拟IPO公司为重点，为各位揭开这些素来隐藏在IPO公司背后的保荐机构的真实面貌。
哪家成绩最好？哪家境况让人揪心？
中信建投夺魁、西部证券折戟概率最高
截止至发稿日，北交所过会企业共计113家，暂缓中止企业9家，终止企业71家（主动撤回）。
其中，过会项目数量排名前5位的保荐机构分别是：中信建投证券（14家）、安信证券（11家）、申万宏源（9家）、开源证券（7家）、东吴证券（5家）、国源证券（5家）、中泰证券（5家）。
不过，虽然这些券商的IPO保荐成绩表现亮眼，但也不是就无一败绩。
安信证券、申万宏源、中泰证券在过会企业数量颇丰的同时，终止企业数量也不少。也从侧面表明北交所在审核上的实际成功率并不高。
以过会企业数在4家及以上为标准，成功率比较高的有（注：北交所开市时间尚短，仅保荐1家且过会的机构占比较大，不具备代表性）：
另外，IPO保荐失败项目数量排名前5位的保荐机构分别是：申万宏源（5家）、安信证券（4家）、西部证券（3家）、东吴证券（2家）、国元证券（2家）、中信证券（2家）。
值得一提的是西部证券，虽然其保荐失败的数量不是最多的，却是排名前几中唯一一家过会企业数比终止企业数量还多的，当然IPO保荐失败率也是“遥遥领先”。
最替他揪心的，是西部证券这种超高的保荐失败率并不仅仅体现在北交所，几乎A股各板块都有它落寞的身影。
2022年最失意的保荐机构
据犀牛之星APP整理，截至发稿日，西部证券2022年在各板块中保荐的企业，申报后已受理的共计14家，其中终止的8家，尚在受理问询中的有3家，已过会的仅有3家。
对比起去年保荐的项目6家上会，6家过会的成绩，今年西部证券的保荐水平可谓是跳崖式下滑。
值得注意的是，按照今年西部证券的这种撤回概率，其很有可能将招致监管部门的专项检查。
去年7月公布的《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》指出，坚持“申报即担责”的原则，对收到现场检查或督导通知后撤回的项目，证监会及交易场所将依法组织核查，坚决杜绝“带病闯关”行为。对投行项目撤否率高、公司债券违约率高、执业质量评价低、市场反映问题多的证券公司，每年至少组织一次专项检查。
2021年的时候还意气风发的，为什么新的一年业务水平就直线下降呢？
让我们先来看看今年西部证券保荐的IPO标的都是哪些：
1、荣信汇科电气股份有限公司
2021年12月23日IPO获受理，2022年1月20日问询、2022年6月30日终止（撤回）0轮问询与回复，1版招股说明书。
从时间线上看，荣信汇科受理到中止再到回复审核又再终止的时间相当短，3个月时间“解决战斗”。整个过程不费证监会的一纸一墨，自己材料备着备着就决定倒下了。
这波操作着实把吃瓜群众看迷了......
官方目前没有释放出什么有效的撤回原因和信息，大概是材料备着备着对自己突然丧失了信心？或者非常不幸的就被证监会现场抽查到.....
招股书显示报告期内，公司营业收入分别为 6803.23 万元、23597.72 万元、80670.51万元和24225.21万元。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为-4100.11 万元、1214.99万元、7916.12万元和 4288.74万元。
其中公司营业收入主要来自设备销售收入，部分年份单一项目设备销售收入对公司经营业绩影响较大，在企业的风险关注点上，似乎就是客户集中度较高的风险、原材料价格波动这类比较寻常的原因点，似乎暂时也没发现太大的问题或纰漏。
这波西部证券算有没有错呢？受制掌握的信息确实有限，很难说其尽不尽责，也不清楚这次决定是其对标的改制程度和上市时机判断失误才火速撤回，还是另有隐情。
但既然有疑虑或者说没有太大自信，为什么在申报伊始不先处理妥善，而是等到了受理后才心虚撤回？
2、湖南联智科技股份有限公司
2021年6月29日IPO获受理、2021年7月15日问询、2022年6月29日终止（撤回）3轮问询与回复，3版招股说明书。
报告期内（2018 年-2020 年期间）联智科技的营业收入分别为27,928.33万元、38,654.14万元、43,774.38万元、20,844.71万元。年均复合增长率为 16.16%;净利润分别为 3,765 万元、5,939 万元、7,447 万元，年均复合增长率为 25.52%，处于快速成长的阶段。
但成长性背后却存在依赖赊销，联智科技的应收账款（含合同资产）分别为28989.11万元、36172.24万元和46774.13万元，分别占当期营业收入的75%、82.63%和88.54%，规模和占比均在不断增长。
应收账款拖累营运能力以外还有多个抽查事项不合格、人员无证上岗、项目发生事故被诉等情况，以及报告期内资产重组存在疑问，项目投资变动，产能数据不明等问题。
显然企业自身定位、有障碍自身信息披露存在很多问题……
3、陕西昱琛航空设备股份有限公司
2021年6月28日IPO获受理、2021年7月25日问询、2022年6月26日终止（撤回）3轮问询与回复，3版招股说明书。
其中在三轮问询里，证监会重点问询了其以营收暴增的2020年业绩为参照，上市标准及同行可比公司的合理性、股东曾因贪污公款受到刑事处罚遭问询，董监高频繁变动、业绩飙升净利润增幅不同步，应收账款高企，毛利率波动较大、客户与供应商集中度双高、劳务派遣曾超10%，子公司均亏损等问题。
其中最值得细品的是，回复中，昱琛航空主要表达了公司所依据的是最近一年2020年，而2020年是昱琛航空业绩与净利润均变动异常大的情况下，最近一年2020年主要财务数据和航空装备行业平均市盈率、市净率为依据的预计市值情况分别为56.34亿元、12.94亿元；以公司 2021 年预计主要财务数据和航空装备行业平均市盈率、市净率为依据的预计市值情况分别为 76.38 亿元、16.74 亿元。
综上，公司经营情况持续向好，按照上述多种口径测算的结果显示其预计市值不低于10亿元具备合理性。
似乎是趁着2020年业绩增长良机，精准卡位上市标准的市值要求，但无奈其董监高多出自客户西飞，公司毛利率下滑和应收账款高企等一系列的问题被证监会一轮一轮的问询，也侧面更验证其上市的迫切性。
这类标的本身硬伤太多，即便趁着业绩大增的势头冲刺上市，也很难在完美解释业绩大幅波动、公司内控混乱的问题。
4、陕西红星美羚乳业股份有限公司
2020年7月01日IPO获受理、2020年7月13日已问询、2022年5月06日终止（被否），3轮问询与回复，4版招股说明书。
历时近两年，经历2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计和5次中止审核，共计询证函件1万多份、访谈1000多人次、形成底稿500多卷，涉及6个完整年报。依然难逃被否命运。
值得一提的是，IPO被否后，红星美羚发了篇公开信。
先是列举了审核机构存在5大问题：如三年问一个问题，不否不决等；再是对于保荐机构西部证券，指责到其会计是“逃责甩锅式审计核查”，采取明察暗访、调取录像、随时导取ERP财务数据的审计核查措施，使得“红星美羚一时像监狱一样”；最后提出对红星美羚进行公开、公平、公正的审核等三要求。
但真的这么冤吗？
三年问一个问题中的问题，第一是自身存在的上下游借款：“2018年红星美羚的实控人王宝印以个人名义向其鲜奶供应商黄忠元等七人借款1400万元，而后又将这笔1400万元转借给其经销商殷书义等8人，经销商则在借入后将该笔款项用于向红星美羚采购产品。”
公司去借一笔钱，再把这笔钱借给别人，别人接着用这笔钱到公司交易.....
而保荐机构西部证券居然没有发现这个问题。还将这个“锅”甩给了公司财务人员，称喻婷因其个人认识问题，在未进一步咨询项目组的情况下，未向中介机构提供完整的银行账户信息，导致了该账户的遗漏。
直到监管层亲自下马，才让事件真相大白。
在首轮问询回复中，公司解释称，由于公司始终未同意经销商殷书义等八人筹划通过赊销的方式满足其年底规模化进货的想法，因此他们另辟途径，请求公司协调上游生鲜羊乳经营大户给其短期借款进货，以羊乳粉销售后的回款偿还。
但到了第三轮问询又回复则称，是为了解决终端市场不出现较长生产日期的商品，公司于2018年9月推出“双清零”活动，在此期间部分经销商资金紧张，就在公司管理层协调下，向年底资金量大的上游供货商借款进货。
且不说本身这笔交易疑点重重，就这笔交易本身，回复前后不一的说辞也很难让人信服。
还有第一大客户2020年“消失”，再问已成竞争对手；2019年新增大客户，毛利率较高及研发费用问题未答复；2021年净利润下滑等等或大或小的问题。
本身像关联交易、大客户异常就是IPO审核的敏感问题，IPO公司和保荐机构不主动披露，还在检查中被发现问题，给的解释又无法让监管层认可，疑点解释不清，如何令人信服？
有意思的是，红星美羚这个“硬伤”早就存在，监管部门2019年就发现公司的问题并多次问询。任何游戏，都有规则，既然选择入局就只能选择遵守。这般被否也只能咬牙认栽了。
5、千里马机械供应链股份有限公司
2020年12月28日IPO获受理、2021年1月25日已问询、2022年3月28日终止（撤回），1轮问询与回复，3版招股说明书。
发行人选择的具体上市标准为最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。
报告期内（18~21年半年报），营业收入分别为363,537.5万元、292,739.3万元、286,757.7万元、184,368.1万元；净利润分别为 6,091万元、 5,064.32万元、 7,181.2万元、302.09万元。
历时一年多，只经历一轮问询背后的原因是中止次数比较多。
证监会于1月问询后，公司那3月份材料过期中止，缓了整整半年才一轮回复，回复后还没等证监会的下轮问询又因材料过期中止，再就是所聘请的会所惹了官司，又再中止一次。
是真的碰巧材料过期还是讶异于证监会审查力度之大，问询答不出来呢？
6、湖南天济草堂制药股份有限公司
2020年11月03日IPO获受理、2020年12月01日已问询、2022年4月01日暂缓审议，2022年6月13日终止（撤回），3轮问询与回复，3版招股说明书。
又是一家历时将近一年撤回的公司，三轮问询总的来看发审委主要关注几个方面：收入真实性、委外研发、核心竞争力、市场推广费用占比较高的具体原因、合理性，募投项目的可行性等。
大概是多轮问询后，西部证券预判上会被否的概率较大，前面被否后公开指责的场景历历在目，这次不愿为企业承担额外的风险，更担心天济草堂成为北交所首个上会被否的项目后，影响公司品牌，选择了主动撤销。
7、湖南恒茂高科股份有限公司
2020年11月20日IPO获受理、2020年12月18日已问询、2022年2月25日终止（审核不通过），3轮问询与回复，6版招股说明书
值得关注的是，恒茂高科被否所暴露出来的问题，来自于监管部门的现场检查。
创业板上市委在审核会议上提出的问题包括：现场督导发现，公司实际控制人郭敏及其一致行动人蒋汉柏存在控制他人银行账户的情况，相关账户存在异常资金往来、大额取现等。可见，监管部门十分关注资金流水账户核查是否完整及相关资金去向的解释是否合理。
8、珠海伊斯佳科技股份有限公司
2021年6月16日IPO获受理、2021年7月14日已问询、2022年3月25日终止（撤回），3轮问询与回复，1版招股说明书。
撤回原因是伊斯佳因预计无法在规定时限内提交第三轮审核问询函的回复，拟终止股票向不特定合格投资者公开发行并在北交所上市的申请并撤回相关申请材料
三份问询函中北交所提出的问询意见主要集中伊斯佳业绩下滑、毛利润过高、生产经营合规性风险等三个方面的问题。
2018年至2020年，其营业收入分别为1.52亿元、1.87亿元、1.67亿元，净利润分别为0.16亿元、0.32亿元、0.21亿元。
几轮问询中，北交所提出西部证券及伊斯佳在首轮及二轮问询回复中存在部分回答论证不充分、发表意见不明确等问题。
北交所认为，“总体来看，公司化妆品产品的补充功效验证工作总体风险可控”的描述，属于“发表意见不明确”的行为。此外，北交所还认为伊斯佳二轮回复中有部分数据与首轮回复不一致，并且对资金流水往来解释不够充分。
撤回很大概率是企业在多次问询中“品”到了北交所的态度，所以在上会之前就主动选择了放弃。
结语
综合几家终止企业看，不少项目确实是因为自身信息披露存在问题或自身定位有障碍而不得不选择放弃，但西部证券在保荐业务上的职业精神也只能说是比较“随意”了。
在对监管部门既不得罪但也不深入理解政策精神，对“带病”的项目既不拒绝又无力根治，一直等到罚单落地或项目被否后，才匆匆撤回“带病”的项目。
这种随意的恶果延伸到业绩层面，今年一季度西部证券同比由盈转亏，净亏损1684万元.
还有近期闹得沸沸扬扬的乌龙事件，5月9日晚间，思特威（688213.SH）发布了首次公开发行股票并在科创板上市发行公告，本次发行价格确定为31.51元/股。在发行的初步询价过程中，报价区间为12.94元/股至960元/股。其中，960元报价为西部证券睿赫1号集合资产管理计划给出，因高价被剔除。事后，西部证券解释，本意是报价30元/股，申购股数为960万股，但因操作失误，最终误写成报价960元/股、申购30万股。
看似“960元乌龙”事件只是一个小失误，但背后却也透露出西部证券内控体系的缺陷，风波过后监管部门行动迅速，5月11日，中证协对西部证券的“乌龙报价”行为做出处罚：将“西部证券睿赫1号集合资产管理计划”列入限制名单，一个月内不得参与科创板、创业板、主板等板块相关项目的网下询价和配售。
不得不说这家从陕西走出的国资券商，如今正在快速消耗着A股市场对它的信任度。
本身西部证券在上市的券商中就只能排在中尾部。在证券业中长期存在同质化的问题，西部证券近年来也明显缺乏差异化和特色化。
随着资本市场上的游戏规则日趋清晰，头部券商凭借庞大的项目沉淀和强大的品牌，使其在合规风控上更有操作空间，未来将持续享受合规溢价；而一些实力较弱的券商，则会在IPO保荐上更加被动，中小证券公司经营境况在不断恶化中，如何建立独有的竞争优势已然成为关乎到中小券商生死存亡的重要课题。
在自身实力和积累都不算强大的前提下，理应更加注重修炼自身，对IPO公司的选择和后期保荐工作的执业质量，都应展现出更严谨的职业态度。若不能及时摆正姿态，建立差异化竞争优势，西部证券的生存空间在未来或将愈来愈狭窄......
