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A股,抓住汉能这条锦鲤

268 0 来源:财经评论员玄宁 发布时间:2019-03-14 16:09

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近日,汉能发布私有化方案公告,使这家公司再次引爆市场关注。从沪港通后大涨,到停牌,再到私有化,计划回A,这一史无前例的案例,自然会引发市场上的各路分析。在股票市场,人们持有不同意见是很正平常的事,事实上,正是有人看“多”、有人看“空”,才驱使人们交易股票,多空在动态找寻平衡,对此本文不做评论。此外,我们也无意讨论资本的逐利冲动和监管的博弈,仅仅从自己对汉能的了解出发,提出一些自己的看法。

我们的主要观点有以下三个:

一是汉能的私有化方案,和回A目标,是当前局面下中小股东的理性选择;

二是汉能上游装备业务,利润率站在产业链顶端,核心竞争力、技术壁垒和市场定价能力已经形成,这是汉能回A的底气;

三是下游市场,需求有纵深。汉能业务分拆成独角兽,切入任何一个细分领域,市场都是蓝海,关键是利用好差异化优势,这是汉能未来的机会。

以下是我们的分析:

其一、汉能私有化是一个和时间赛跑的方案。香港证券市场的除牌新规相信中小股东早已了解,深知2019年7月31日意味着什么。此时此刻,汉能拿出的私有化方案,我们认为是符合中小股东利益的理性选择。法律上讲,无论是大股东还是中小股东都是公司的投资者,既平等的享受投资收益,相应的也一同承担投资风险,这是深入到市场骨髓里的基因。退一万步说,私有化方案如果不被通过,中小股东寄希望于监管出手获得赔偿,也是极不确定的。香港资本市场对投资者的保护体现在证监会与交易所的协同机制,下设金融纠纷调解中心、投资者赔偿基金和投资者教育中心等机构;但是,香港不允许对金融市场的行为提出集体诉讼,即投资者联合起来控告相关公司。对于单个投资者来说,往往难以负担诉讼过程产生的昂贵费用和时间成本。因此现在的条件下,私有化其实是现时的机会窗口,是理性分析后的止损选择。

就这个话题,我们还有些看法供大家探讨。汉能停牌三年多,从公司和监管机构两方公布的资料来看,双方经历了对抗、接触、妥协这些过程,监管机构开出了两个复牌条件,汉能也花费了精力,做出了让步,但监管机构始终对于“不放行复牌”的原因三缄其口。对于投资者的查询,港交所的回应是“不便置评”或者是电话录音。公允地说,监管机构有责任对汉能中小股东做出解释,如果汉能履行了复牌条件,那么不放行复牌的原因是什么?如果监管机构对汉能过去几年的“关联交易”等商业安排始终存疑,那么为什么不在六、七年前就将其叫停,而等到其市值达到3000亿,近26亿的投资权益卷入其中?要知道这种模式从2010年就已存在。如果监管机构尽早行动,无论是从汉能公司治理,调转船头,还是独立股东利益的角度,或许是更好的局面。

第二、如果私有化方案顺利通过,其A股回归计划就会顺势启动。对于汉能未来在资本市场何去何从,我们认为,汉能有充足的机会回A,特别是在科创板设立的大背景下。

要真正了解汉能的投资价值,还需要评估汉能的商业前景。汉能与传统光伏企业不同,最主要体现在业务模式完全不同。大部分传统光伏企业的业务主要是硅料和组件的生产以及光伏电站的建设运营形成产业链;而汉能,至少从目前财务数据看,是一家高端装备公司,重点业务是装备销售与交付,这是公司的上游业务。晶硅和薄膜的应用市场也不同,晶硅产品应用主要是大型地面电站和分布式电站,而薄膜的应用市场主要是发电建材和移动能源,通过分布式和民用太阳能产品,如发电瓦、发电幕墙、可穿戴太阳能装备等,切入民用市场,这些是汉能的下游业务。

先说上游,做薄膜太阳能装备需要大当量的资金投入,需要产业生态的支撑,在目前国内去杠杆、控制信贷额度的大环境下,企业融资并不容易,而做任何工业装备,都是做规模,做规模又离不开资本,所以,想做好薄膜装备其实并不容易。但是,高端装备行业的利润率普遍是比较高的,通常是整个产业链毛利率最高的一环,比如能源装备的Manz和梅耶博格,前者2017年毛利69%,后者为50%。汉能正是在装备能力上做出了规模化的核心竞争力,市场份额完成爬坡;核心设备逐渐形成技术壁垒,掌握定价权,使毛利率站在产业链顶端;在报表的另一端,也降低了实际借贷成本,减轻偿债压力。

汉能上游的主要客户是向各地“移动能源产业园”销售装备。我们认为,其商业逻辑也没有问题。公开资料显示,产业园落地的地区,如贵阳、淄博、大同,多是对经济动能转换、发展绿色产业有明确诉求的地区,汉能正是借力于此发展上游业务。事实上,“扩大新兴产业产能”并不是刻意刺激,而是与经济升级的基本逻辑、供给侧改革的大方向是一致的。未来几年,能源、金融、人口、土地等改革红利在这些地区将进一步释放,供给侧结构性改革的成果将逐步显现。因此,在保持充裕的流动性,和保增长的监管压力下,投资拉动和资本的逐利行为都是相对安全的。

事实上,在装备系统集成领域,多为非标准化,特别是薄膜装备,与汽车装备等传统行业比相对不成熟。对于目前的汉能,竞争对手也较少,客户议价能力相对较弱。因此,我们认为在未来几年,薄膜装备有望持续推动企业盈利。但随着业务规模的扩大,毛利率水平无疑也将承受压力,我们认为,届时汉能上游业务可利用资源、技术、服务的优势,尝试租赁等模式。汉能拥有的业内最大的工程师人力资源,也是未来的竞争优势。

第三、说完上游,再说下游。汉能下游业务其潜力和价值在于,市场的需求有纵深,而薄膜技术能够适应多个领域,从发电建材,到民用可穿戴装备,到汽车、无人机、卫星等高附加值领域,每个细分市场领域的体量都是蓝海级。就目前我们掌握的信息来看,汉能未来不排除分拆业务,每个核心业务形成一个独角兽,每个独角兽从一个细分领域切入进去,就获得了应用场景,进一步把所处的行业接口打通,过程当中通过迭代实现关键技术的换代更新。未来,作为在不同行业应用中能深层次切入的平台企业,汉能还有机会在标准化、通用化产品的基础上,嫁接上下游行业,其他技术公司也会变成支持者、共享者,不断扩大薄膜技术的朋友圈,竞争力才会越来越强。

我们认为,这其中的关键,在于汉能能否切实瞄准商业链条上的痛点,基于技术的差异化优势而进行的有的放矢的创新,使每个独角兽都打造出爆款的产品组合。目前来看,汉能这方面能力有待提高。但经过停牌三年多的试错,汉能已打通上下游业务板块的商业模式,整合从前端的技术研发、产品研发、产线优化的链条协同发力,实现自我有机生长,汉瓦、汉墙等占据市场差异化优势的产品相继问世。当然,任何产品的问世初期,都需要培育的时间,但这些也都是未来的机会所在。埃森哲也做出过一份报告,到2020年薄膜电池全球可开发市场规模达到114万亿,中国20万亿。

结语:

在多种技术并存的光伏行业态势下,汉能在过去的很多年可以说独自撑起了中国薄膜光伏,以一己之力承担了整个薄膜光伏技术迭代、产业试错的成本。我们认为,在缺少先例的情况下,它的发展着实是摸着石头过河,出现一些激进与冷僻,也是正常和可以理解的。此外,相对于其他被叫停牌的上市公司,汉能三年多来运转正常,还在多个技术、产品方向上有所突破,更是极其不容易的,这也说明资本市场的受挫,并没有动摇企业的根基和方向。

每个时代,都有凭借一己之力,在所处行业乃至更多领域引发变革的企业。苹果公司凭借硬件和软件的绝对优势,抓住移动互联网的机遇,改变了娱乐、出版、支付的业态,掀起全球的波澜。类似的,在能源领域,在能源利用趋于便携化、自主化的潮流中,掌握核心技术的汉能,登陆A股,或许是下一个极富价值的指数型组织。

总之:A股,抓住汉能这条锦鲤。


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