前往新版
继战略新兴板夭折之后，科创板又呼之欲出。与此前的主板、创业板、新三板和拟议的战略新兴板不同，科创板明确提出了要试点注册制。即以证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开披露注册作为形式审查来完成发行上市，而不再由证监会就股票的投资价值做出实质性审核判断。
注册制的目的自然是提高股票市场的资源配置效率，其逻辑起点是法默（Fama）于1970年提出的有效市场假设。按照这一假设，如果一个证券市场是有效率的，股票的价格就应该反映股票发行人的所有信息，也即充分信息。与充分信息相配套，信息的传输必须无渗漏，信息的解读必须完全，信息的反馈必须无时滞。而信息充分程度不同，市场的有效程度也不同。据此，有效市场又分为强式有效市场、半强式有效市场和弱式有效市场三种形态。在强式有效市场上，股价反映了股票发行人已公开的和内部未公开的全部信息。在这种情况下，内幕交易无效；在半强式有效市场上，股价反映了股票发行人已公开的全部信息。在这种情况下，基本分析和技术分析无效，但内幕交易可能获得超额利润；而在弱式有效市场上，股价至少反映了股票的历史价格信息。在这种情况下，技术分析无效，但基本分析有可能帮助投资者获得超额利润。注册制的理论依据即在于此：如果市场强式有效，信息披露充分，传输无漏损，解读完全，反馈及时，那么投资者就完全可以根据披露信息对股票的投资价值做出准确判断并及时反馈到股价上，而无需证券监管部门来审核把关。
由此看来，在传输条件已不再成为制约的情况下，科创板的注册制能否试点成功，信息披露的充分性、准确性、及时性和信息解读的完全性是关键。前者有赖于证券监管部门对股票发行人信息披露和市场交易方虚假信息制造与传播的严格监管，而后者则对投资者的信息解读能力提出了较高要求。也就是说，从注册制出发，与主板、创业板和新三板不同，科创板监管的重心不再是发行审核，而是信息披露和投资者适当性管理。据此，发行人信息披露不合规和市场虚假信息制造和传播都将得到严惩，机构投资者将会成为市场交易主体，而信息解读能力不足的散户投资人将会被拒之场外。
■ 科创板明确提出了要试点注册制，即以证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开披露注册作为形式审查来完成发行上市。
但以注册制取代发行审核并不意味着科创板不再设立发行上市门槛。理论上，在信息充分条件下，不同金融产品的风险和预期收益不同，不同投资者的风险和收益偏好也不相同，金融市场的产品供求如果能够一一对应并且连续分布，市场资源配置效率最高。但这是就整个金融市场而言，包括公开市场和非公开市场。而股票市场作为整个金融市场的一部分，还有其自身运行的逻辑。在股票市场上，投资者购买股票是看中了股票发行人的未来，而股票发行人的未来需要依据一定的逻辑来判断。在未来信息未知的现实股票市场上，“历史说明未来”就是这样一个最可靠的逻辑。因此，“成功历史”便构成了股票发行人的发行上市门槛。没有这个门槛，投资者就无法判断其未来，股票市场也就无法有效运转。也就是说，注册制也好，审核制也好，一定的发行上市门槛都是必须的。而不同层次的股票市场，其门槛高低不同，多层次股票市场也就因此形成。具体到我国，主板市场是大盘蓝筹股的目标上市地，门槛最高。中小板是细分行业龙头企业的上市目的地，门槛其次。创业板是成长性较好的创新型企业上市目的地，其门槛更低。而新三板则是上市资源的培育地，发行挂牌门槛最低。在股票市场多层次结构已经具备的情况下，科创板又该如何定位其门槛条件呢？比创业板高的有中小板，比创业板低的有新三板，与创业板门槛相同则相当于重复建设。显然，就发行上市门槛而言，科创板的定位十分尴尬，设立的必要性明显不足。站在这一角度来看，设立科创板的主要意义并不在于完善多层次股票市场，而在于探索更大规模和更高水平开放背景下的、以注册制为核心的证券市场监管体制变革。其重心是“试”，试败了，不影响既有市场格局，对存量构不成大的冲击。试得成功，则可以推而广之，将科创板扩容至创业板和中小板，同时为新三板企业转板和主板市场制度升级创造条件。
（作者李建良系北京信息科技大学创新创业研究院院长）
