上海中期期货:供应紧张预期落空 焦炭期货上行乏力 - 犀牛之星

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前言：2018年5月底全国生态环境保护大会在京召开，该会议被称作是中国环保工作的历史最强音，从国家顶层设计的角度对我国环保工作提出了相对明确的目标与要求。会后公布的《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护 坚决打好污染防治攻坚战的意见》要求，编制实施打赢蓝天保卫战三年作战计划，以京津冀及周边、长三角、汾渭平原等重点区域为主战场，调整优化产业结构、能源结构、运输结构、用地结构，强化区域联防联控和重污染天气应对，进一步明显降低PM2.5浓度，明显减少重污染天数，明显改善大气环境质量。随后不久，汾渭平原“蓝天保卫战”相关的的作战方案公布，该方案直指汾渭平原这一国内焦化产业集中度极高的区域，一度引发市场对于焦炭(2385,-2.00,-0.08%)供应趋于紧张的强烈预期并开启了2018焦炭价格迅猛拉升的一波强势行情。

如今，随着供暖季的临近，各地关于环保限产的政策陆续公布并多次组织环保自查，然而市场基本面实际情况与预期并非一致。

1．焦炉开工持续高位

图一统计了国内焦化企业开工及产能利用情况，据最新（2018年10月19日）统计的数据显示，国内100家独立焦化厂综合产能利用率79.35%，较去年同期水平75.69%上升3.66个百分点。

图1 国内焦化企业开工及产能利用情况（%）

资料来源：上海中期，钢联数据

除此之外，对每年1月至10月100家独立焦化厂综合产能利用率的算术平均值进行分年统计，2015年为75.9%，2016年为78.8%，2017年为78.8%，2018年为77.8%。对比以上数据，在不考虑统计样本和统计口径变更的情况下，2018年国内焦企企业的产能利用率下降并不明显。

在“蓝天保卫战”行动逐步落实的背景下， 9月份生态环境部关于环保及限产的政策出现始料未及的“松绑”并要求地方上不能以“一刀切”的方式处理环保问题，9月26日更是传出中央人民广播电台以太原为例宣告“不能牺牲发展而搞环保”的论调，一度令市场感到迷茫。针对开工率持续处于较高水平的情况，我们提出以下几个观点：

（1）国家关于环保问题的重视程度高于往年这是不争的事实，由生态环境部主持各地开展包括“蓝天保卫战”在内的多种行动方案主要是为了统一部署，有序开展相关工作。因此，在巡视发现部分地区公开发布的环保行动方案后，予以必要的指导纠正并不是给环保行动“刹车”，而是对工作开展的方式予以规范，我们相信这并不意味着环保攻坚行动的力度会降低。

（2）我们认为，之所以地方上针对环保问题的处理态度发生巨大转变，积极主动以严于国家层面要求的有力措施展开环保自查，核心原因在于国家对该项问题的“考核导向”改变所致。环境污染治理不力导致地方政府领导为考核问责的案例多次发生，因此我们有理由相信后续地方上还将以更高的要求开展具体的环保工作。

（3）焦化企业固定资产投资巨大，企业正规化、环保可控化的程度较高，加之主要焦炭产区在大规模的环保行动前已经展开严苛的自查，相关不达标的项目已经得到整改。因此，后续合规焦化企业的减产力度可能不同于往年，虽然还会有延长出焦时间等限产措施，但可能方案的执行上更经济化、人性化。此外，该项改变并不与上一条提出的地方环保政策严于中央的观点相悖，是经历多次整改后焦化企业的环保达标率提高的结果。

（4）笔者在2017年市场环保限产话题热议时期与国家相关管理部门领导交流，提出过环保限产必须根据工序技术参数做好各环节的上下游供需匹配工作以确保在保护环境的同时，最大化实现国内整个产业的经济效益。相关观点与今年颇受关注的“以焦定产”策略高度吻合，我们有理由相信，即使今年环保限产力度加大，只要政府相关工作到位，焦炭的市场供需平衡关系未必出现严重问题。

2．高炉开工增幅有限

进入9月份国内钢厂高炉开工率在前期明显下行一个台阶后出现了平稳且微幅增长的走势。2018年10月19日统计的数据显示，国内钢厂综合开工率68.37%，相比9月同期的67.96%小幅增长0.41%，相关统计情况如下：

图2 钢厂高炉开工率情况

资料来源：上海中期，钢联数据

关于限产问题的讨论主要涉及两大片区，一是京津冀2+26城市的传统、长期性限产，二是因上海进出口博览会的华东（江苏）钢厂限产。此外，各地之前公布的限产执行办法又不断在国家管理层面的指导下进行变更。关于后续下游钢铁产业限产的情况，总体观点与焦化产业基本类似。而随着集中供暖季节的临近，北方地区空气流动性已逐渐开始恶化，后续高炉开工率增幅有限，转而下行的可能性极大。

3．下游库存开始累积

进入9月份后，市场上、下游均对于焦化产能释放大幅缩减持较强的预期，统计发现独立焦化厂焦炭几乎处于无库存状态，波动幅度有限；而钢厂焦化厂库存水平呈上升趋势。

图3 钢厂及独立焦化厂焦炭库存情况统计（万吨）

资料来源：上海中期，钢联数据

独立焦化企业为保持资金链的健康运转，在焦化生产利润水平理想、下游采购热情较高的的情况下“快进快出”是导致9月份以来库存处于极低状态的主要原因。而钢厂焦化厂焦炭库存上升，我们可以理解为钢厂内部“产出大于消耗”，原因可以从以下几方面考虑：（1）预期焦炭价格上行，外购焦炭量增加；（2）限产执行前最大化实现产能利用；（3）高炉生产受限先于焦化，致使消耗水平降低。

为进一步对下游钢铁企业焦炭的需求与消耗情况，图4统计了钢厂焦炭库存可用天数情况如下：

图4 钢厂焦炭库存可用天数统计（天）

数据来源：上海中期，钢联数据

读图可知，钢厂焦炭库存可用天数持续增长的情况已经持续2个多月，其中华东地区因徐州焦化企业恢复生产，市场投放量增多后钢厂焦炭库存可用天数上升最为明显。其次，华北地区得益于环保不能“一刀切”的工作指示，焦化产能利用率高于往年同期水平致使当地钢厂焦炭库存保持良好水平。

4．盘面焦化利润面临回归

图5 盘面焦化利润统计（λ=1.32）

资料来源：上海中期

利用Power BI软件对焦煤(1382,7.50,0.55%)、焦炭期货（连续）合约收盘价进行统计分析，在λ=1.32时，最新盘面焦化利润为577.5元/吨，高于近半年数据统计得出的【均值+标准偏差】的上限。通过以上图形可以发现，盘面焦化利润处于明显下行的通道。我们预计盘面焦化利润下行的方式之一，很可能是焦炭期货价格的回调。

5．操作建议与风险提示

通过以上分析，我们认为在冬季限产临近和钢厂焦炭库存处于较好水平的背景下，后续焦炭的供需关系有望趋于宽松。此外，今年针对钢铁行业的产能调控政策偏向“以焦定产”，因此后续无论限产政策如何变化，焦炭市场供应还将维持良好水平，预计期市箱体震荡、偏弱运行的可能性较大。

需要关注的风险点：

（1）大规模的焦化限产开启时间早于高炉限产，致使短时期内焦炭供应快速趋紧引发市场炒作并致使焦炭期货价格迅猛拉升。出现这一情况建议及时关注产业政策和贸易商囤货动向，在确定这一情况将要发生时反手做多。

（2）外蒙古逐渐入冬，雨雪天气增加，蒙古焦煤在甘其毛都口岸陆运进口的生产运输条件受限，在国内炼焦精煤受环保政策持续影响难以满足需求的情况下，可能导致炼焦煤价格上行从而向下传导至焦炭并导致焦炭价格上行，建议密切关注外蒙古炼焦煤进口通关情况。

上海中期期货1队