【新三板做市】新三板做市制度：游戏规则和利益详解

作为我国多层次资本市场组成部分，新三板对于我国资本市场有着重要的意义，其自身亦需要不断完善。

在实现了协议转让的交易方式之后，做市转让方式开始浮出水面，相应的新三板做市商制度——《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》已于6月5日出台。接下来，就看券商们如何发挥他们做市商这一看家本领了。

新三板成长之路

三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，称为“旧三板”。2006年，中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办转让系统进行股份报价转让，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。目前，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，而是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小企业。随着新三板市场的逐步完善，我国正在构建的多层次的资本市场金字塔体系将逐步完善。

自2012年8月5日正式扩容以来，在多方力量的共同驱使和努力下，新三板正在逐步走向完善，其在资本市场上的功能也不断得以解放和发挥。

2014年5月19日，全国中小企业股份转让系统证券交易和登记结算系统(简称“新交易结算系统”)正式上线，支持挂牌公司股票的协议转让、两网及退市公司股票的集合竞价转让等功能。新三板挂牌的公司股票由此实现了协议转让。

新三板新的交易系统上线后，交易活跃度较以往有了一定程度的提高。与全国性股权转让市场的定位相比，仅依靠协议转让方式并不能充分激发交易的活跃度，价值发现这一市场基本功能一直未真正发挥作用，做市商制度需求迫切。在此背景下，6月5日，新三板做市商制度——《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》(下称“管理规定”)正式出炉。

7月3日，新三板发布了《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引(试行)》的公告，决定在8月份引入做市商制度，逐步改变目前新三板市场的交易方式。根据该公告，新三板公司可根据自身实际情况，自由选择股票转让方式，包括协议转让与做市转让。业内预计，随着8月份做市商制度的确立，新三板公司的定价基础、交易价格及市值等要素将在资产重组中发挥重要的作用。

证券公司方面，从2013年年底开始，券商们就已经开始为新三板做市商各方奔走，招兵买马。截至7月14日，已有国泰君安证券、东方证券、申银万国证券、长城证券等37家券商获得做市业务资格。目前券商在新三板业务的争夺上，两极分化明显：一方面是新进券商为抢占市场份额不惜开打价格战，降低承销费揽客；另一方面是早已涉足新三板的券商凭借丰富的增值业务，以差异化手段获取利润。

新三板挂牌企业中，兴竹信息于7月7日发布股票发行方案，率先表示将由协议转让方式变为做市转让，成为新三板首家选择做市转让的公司。九鼎投资也将在7月22日的股东大会上审议为做市转让而进行第二次定增。

新三板做市商制度的游戏规则详解

做市商是证券公司和符合条件的非券商机构，使用自有资金参与新三板交易，持有新三板挂牌公司股票，通过自营买卖差价获得收益，同时证券公司会利用其数量众多的营业部网点，推广符合条件的客户开立新三板投资权限，从而提高整个新三板交易的活跃度，盘活整个市场。

1、核心规则

《管理规定》分别阐述了开展做市业务的条件、做市业务内部管理制度、做市商的禁忌行为等内容。并明确指出，做市商应设立做市业务部门，专职负责做市业务的具体管理和运作。从要求看，至少要今年四季度才可能正式开展做市业务。

根据规定，新三板符合条件的挂牌企业必须拥有两家以上做市商为其做市。业内人士分析认为，这意味着在做市商阶段，企业的估值、买卖价都不再由一家券商说了算，在多家做市商都在报价的情况下，如果估值不客观，不仅难赢得投资者，也会遭遇挂牌企业的不满，进而丧失做市商业务，甚至引发自营亏损。

根据《管理规定》，做市商可以通过四种方式获得公司股票：挂牌公司定向增发、挂牌公司股份在全国股转系统转让、股份在挂牌前转让，以及其他合法方式。

一般而言，券商倾向于在挂牌前转让。原因在于，挂牌前转让可以不披露交易价格，而股票定增发行，必须公开披露价格。二级市场的风险在于，一方面怕市场上没有卖方；另一方面是怕公开价格。如果做市商持有股票数超过一定比例，就需要公告，这其中也包括交易价格。

2、现实与愿景存在差距

根据规则，8月启动的做市转让方式为传统竞争性做市转让方式，这意味着投资者之间不能成交，必须通过做市商进行，而做市商之间的互报成交不纳入即时行情和指数测算，以免做市商通过对倒行为误导市场。券商人士称，“从国际经验看，传统竞争性做市转让存在的一个问题就是流动性不足，未来新三板市场也可能会面临这一问题。”

也就是说，未来很可能出现券商持有的股票缺乏买家的情况，流动性依然会差。尽管推出做市转让方式是为了提升市场的流动性，但这一意愿能否真的实现还有较大的不确定性，毕竟券商只是提供报价服务，而下游的投资者还不一定认可。

如果券商的报价投资者不认可，可能会出现两种情况，一是券商下调报价，直至有投资者认可，但券商这么做肯定亏钱；二是券商不下调报价，这意味着交易双方继续处于僵持状态，券商要赚钱只是奢望。

新三板做市商制度利益图谱

从资本市场体系的角度出发，做市商制度的确立将改变目前以协议转让为主要渠道的股权转让方式，解决目前新三板市场存在的价格不联系、操纵市场难度较大、大股东占用资金、关联交易等种种难题，以进一步发挥新三板的市场功能，进而提高新三板交易市场的活跃程度，完善我国多层次的资本市场结构，以更好地为实体经济服务。

具体表现在：

第一，做市商的双向报价、特别是多个做市商的竞争性报价，使报价尽可能接近真实价格，使交易价格具有公信力，充分发挥资本市场价格发现功能，为市场的交易活动打下稳定的基础。

第二，改善资本市场的流动性，增加市场活跃度。做市商通过履行双边报价义务，不断向投资者提供股票买卖价格、接受投资者的买卖要求，充当流动性提供者，保证市场交易连续进行，从而提高市场的流动性。同时，多个做市商提供的竞争性报价及股票推介活动，能够激发普通投资者的投资兴趣，吸引更多投资者进入市场交易，增强市场的流动性。

第三，做市商制度将间接地鼓励更多的中小微企业加入新三板市场的行列。从某种程度上说，新三板是IPO的补充，一部分企业可以通过新三板融资，获取资金来源。尤其适合处于发展初期的中小微企业，对其稳健成长意义重大。

1、新三板做市商制度对于挂牌企业的意义

首先，做市商制度能解决挂牌公司股票的定价问题。融资是企业挂牌的目的之一，而融资的关键是定价，定价功能的背后就是做市商制度。做市商为提高做市收益，增强投资者对做市股票的兴趣，普遍有很强的动机通过对挂牌公司的深入调查，利用其专业知识对股票进行准确的估值。不可忽略的是，当企业需要从银行获得银行贷款，或进行股权质押时，股权市场的交易价格将成为重要的参考因素。

其次，维护股票价格的稳定性。在做市商制度下，做市商报价有连续性，价差幅度也有限制，做市商出于自身利益考虑，会有维护市场稳定的强烈动机。

全国中小企业股份转让系统公司副总经理高振营此前表示，通过股转系统前期摸底统计，现有挂牌企业中已有150多家企业明确表示将选择做市转让方式。

2、券商能从新三板做市商制度中获得哪些利益？

新三板做市商制度实施之后，证券公司新三板业务收入将改变之前主要依赖“一锤子买卖”的推荐挂牌费用的模式。目前，新三板业务对证券公司的收入贡献结构中，推荐公司到股转系统挂牌带来的投行收入是主要的部分，据华融证券分析师测算，这部分大概能为券商带来150万元的收入。而从事做市业务将为券商带来持续性的经营收入，即券商通过撮合交易带来的交易收入。引入做市商制度后，通过不断报出买卖方的价格信息，引入竞价制度，券商不但可以获得交易佣金，还可以获得买卖价差。此外，直投等业务也会为券商带来收入，如券商以自有资金获取买入卖出的价差收入。

不过，最终收入多寡，还受制于交易量大小，这就需要各做市商不断提高自身研究能力和业务能力，提高获利水平。

业内人士认为，新三板做市商制度的实施，最大的受益者将是在投行领域实力雄厚的大型券商，“参考国际做市商业务发展，包括做市商业务收入在内，预计在成熟阶段，新三板业务对证券行业的收入贡献比将达到6%~10%”。

3、新三板做市商制度对投资者的意义

首先，做市商制度实施后，普通投资者的投资渠道将增加。

其次，做市商将利用专业知识对股票进行准确的估值，使股票价格更接近于真实价格，从而提升投资活动的安全性，保护投资者利益。

最后，为吸引更多的投资者，做市商之间缩小报价价差等竞争策略对投资者而言是一个利好。

力争实现券商与挂牌企业双赢

1、企业如何选择合适的做市商？

一是券商的估值研究能力，因为不同券商对公司价值的认知能力是有差异的。

二是公司的资金实力，按券商1∶1的持仓量配置交易资金，做的数量越多，对资金要求也越高。

三是券商的人才储备与服务水平。

2、新三板做市商从中可获暴利？

简单而言，做市商流程包括选股、估值、定价、申报、交易等几个环节。

在选股方面，券商多以规模、业绩指标为先导，规模大、业绩漂亮的企业成为券商首选。

具体到量化指标，则包括：企业基本面、净利润、营业收入、市盈率、资产收益率等指标。

此外，企业所处行业、团队情况、估值情况、核心竞争力及成长性情况等也需要考量。

券商在估值过程中，市盈率是其中一个重要的指标。不过，也有业内人士指出，对于新三板公司的估值，不能简单套用市盈率，这受业绩波动的影响非常大，而处于成长期的公司更是如此，必须有新的估值体系，要正确评估公司未来的成长空间。

在定价环节，挂牌企业和券商之间无疑存在利益冲突。从挂牌企业的角度来说，定价越高，获得的资金就越多；但是就券商而言，定价越高就意味着更高的风险。因此，券商需要在认真衡量各方因素后定出一个相对合理的价格。

申报环节。根据市场规则，做市商每次提交做市申报应当同时包含买入价格与卖出价格，且相对买卖价差不得超过5%。相对买卖价差计算公式为：相对买卖价差=(卖出价格-买入价格)÷卖出价格×100%。虽然与国际上其他市场相比，相对买卖价差并不低，但是，这也无形中对做市商定价形成了一定的约束。

在最后的交易环节，还可能出现券商持有的股票缺乏买家，甚至与做市商的预期相去甚远的情况。加上制度约束，新三板做市商对“将获暴利”的说法并不认可。

总之，企业和券商双方都需要理性地分析对方以及自身的各方面因素，从而需要达成一致的协议，比如有业内人士指出，如果定增价格谈不拢，挂牌企业可以将股份借给券商(相当于融券)，让券商付利息，最终实现双方共赢。