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今年以来，在整体市场低迷的环境下，引发的股份回购诉求已愈发强烈。在A股市场，回购规模更是创下历史新高。
数据显示，今年以来，569家上市公司实施了股份回购，回购金额高达297.97亿元，是2017年全年金额的三倍，创A股市场回购历史纪录。此外，今年以来341家公司发布了股份回购预案，拟回购金额上限约为1108亿元。
而在资本市场的另一端，截至10月23日，三板做市指数已从年初的993.65点跌至724.98点，跌幅达到27%。与此同时，今年以来至少有35家公司发布拟回购股份的预案。
10月22日，公司法修正案草案正式提请全国人大常委会审议，草案进一步完善公司股份回购制度。倘若公司法修改股份回购条例最终表决通过，对于新三板回购制度的完善和落地将形成良好的指导作用。
什么是股票回购？
股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。
假设甲公司总股本为100万股，公司通过二级市场回购50万股并予以注销，那么公司总股本就变为50万股，若公司回购前EPS（每股收益）为1元，那么回购后EPS便提高到2元，股票回购可以变相地增加公司EPS，从而提高投资者持有股份的价值。
在A股和新三板上，上市公司在股票回购完成后均规定须将所回购的股票注销。但在港股和美股等市场上，绝大多数情况下，上市公司会将回购的股票作为“库存股”保留，日后移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。
目前国内外资本市场主要的回购方式是通过公开市场进行股票回购，回购价格为二级市场的价格。此外，上市公司也可通过要约回购的方式向股东发出回购股份的要约，要求他们提供部分或全部所持股份，回购要约对回购股份数量和回购价格做出规定（一般高于二级市场价格），在要约期限到期时，投资者可以按此价格向公司出售股票，即荷兰式拍卖。
从A股、港股、美股等境内外资本市场来看，上市公司回购股票有四方面作用：
首先表现为上市公司通过股份回购，可以提高公司股权集中度，能有效防止被恶意收购，为公司的长远发展奠定良好的基础。
其次，通过股份回购可以优化资本结构，通过适当减少注册资本和净资产来提高资产负债率，更有效地发挥财务杠杆效应。
再次，公司的股利政策一般要求有一定的连续性和相对的稳定性，否则会引起市场对公司产生不利的猜测，而股份回购相对于直接派现而言，不仅不会对公司未来派现产生压力，同时不需要现金股利的股东还能通过股份回购派发股利的方式得以合法避税。然而，目前中国现行法律是不允许以派现名义进行股份回购的。
最后，当股票价值被市场特别是分割的市场严重低估时，实施股份回购可以增加公司价值。公司宣布回购股票，常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息，市场会对此作出积极的反应。例如1987年美国股灾发生后，约有650家公司宣布回购本公司股票，加上此前350家公司的持续回购行为，提振了市场信心，对稳定股市起到了重要作用。
不过，股份回购也存在一些明显的弊端，即会产生上市公司操纵市场的行为，主要表现为以下三点：
一是股份回购易造成内幕交易，导致公司操纵股价，从而损害中小投资者的利益。这也可能是目前股转公司限制新三板公司在二级市场回购的主要担忧，相对于AH股和美股等其他资本市场，新三板公司在信披上较为宽松，公司实控人更容易利用信息的不透明和不对称，来损害其他投资者的利益；此外，由于市场流动性相对不足，也容易导致挂牌公司回购股份来自于特定对象，容易导致明股实债、资金转移等问题。
二是股份回购使企业净资产减少，其偿债能力也相应削弱，有可能损害债权人的利益。今年7月份，配天智造（832223）宣布拟斥资近3亿元回购967万股一事，就引起了公司质押权人江西华欧投资有限公司的严重不满，认为配天智造对特定对象高价回购股份将导致公司注册资本和净资产大幅减少，进而导致质押股票价值巨额贬损，将变相侵害江西华欧权益。
三是股份回购容易产生误导投资者的现象，造成市场运行秩序紊乱。
但是，股份回购的负面作用并非不可避免，如港交所在放开回购方式、回购资金来源的基础上，对上市公司回购股票的条件作出了详细、严格的规定，从而达到抑制负面作用、有效发挥积极作用的效果。
市场各方期待新三板回购制度完善
从新三板来看，根据去年12月份股转公司下发的《关于挂牌公司股份回购业务通知》，通知规定有两种情况的公司可以办理股票回购业务：
1、发行股票购买资产（包括构成重大资产重组情形）后，标的资产未完成业绩承诺，挂牌公司根据股份认购协议回购交易对手方所持股份进行注销；
2、向激励对象发行股票后，因发生激励对象离职、考核未达标等特定情形，挂牌公司根据股份认购协议回购激励对象所持股份进行注销。
根据现行的回购制度，股转公司规定的回购情形主要是用于挂牌企业的“被动”回购，即未完成业绩承诺或股权激励对象离职时应当履行的回购义务。
然而，随着二级市场持续下跌和做市商接连退出做市，另一方面挂牌企业又存在股权激励、提高股权集中度的需求。在这种情况下，一方面为了维稳股价，另一方面为了实施股权激励，不少挂牌企业尤其是做市企业产生了“主动”回购股份的需求，新三板的配套回购制度却难以满足该类企业的需求。
今年1月份，颍元股份（831136）就因为公司回购股份用于股权激励的操作缺乏制度依据，导致被主办券商国融证券提示风险。
据国融证券称，2017年11月27日，颍元股份拟回购本公司股份对高管进行股权激励，并召开董事会审议通过了相关议案。在接收到颍元股份报送的资料后，主办券商审查发现公司的回购方案存在两方面问题：一个是回购议案只有回购目的和资金来源，但未确定回购价格和数量；二是查询股转法律法规，以及咨询股转监管人员，股转系统尚未颁布回购股份用作股权激励的具体制度安排，公司无法设立专户用于回购股份。
然而颍元股份仍不顾主办券商意见，使用公司普通证券账户在二级市场进行股票回购，导致公司违规。
事实上，自2017年以来，已有恒成工具（430529）、热像科技（831598）、易兰设计（832806）、方兰德（830952）等多家公司试图在二级市场进行股份回购，但均由于制度缺失而被迫终止。
值得注意的是，虽然股转系统尚未有适用于挂牌公司通过二级市场回购股份进行股权激励或用于注销以及要约回购的政策，但今年以来，仍有先控电气（833426）、诺文科技（430745）、华索科技（430289）等至少8家公司宣布了准备进行二级市场回购或要约回购的计划。
如9月10日峻岭能源（831417）就公告表示，因受证券宏观环境和新三板资本市场低迷等影响，公司股价持续下跌，同时公司为充分调动公司管理层及员工的积极性。公司管理层拟通过回购部分公司股票用于股权激励和减少注册资本，本次拟启动回购的资金总额为4000万元。
值得注意的是，以峻岭能源最近一日的收盘2.46元来看，此次公司回购股份最高将达到1626万股，占公司总股本29.31%。根据港股的现行规定，香港上市公司每年实施回购的比例为不超过总股本的10%，而A股的单次回购比例为不超过5%。
可以看到，在现行的回购制度下，一方面主要立足点主要在挂牌公司回购股份的义务上，对公司实行股份回购的权利规定较少；一方面也可以看到，不少挂牌公司对回购制度的认识度依然不高，这也导致部分公司因在回购过程中违规操作而被监管，从而落下了不规范的“污点”。
A股与港股的回购制度对新三板的借鉴意义
那么面对急迫的市场需求，目前的新三板可能实行的回购制度会有哪些呢？
目前AH股和美股对股份回购的监管要求不同，其中A股最严，主要秉承“原则禁止，而例外允许”，而美股最松，主要为“原则允许，而例外禁止”，港股则介于两者之间。
犀牛君认为，从以往的顶层设计来看，新三板借鉴美股市场的可能性不大，新三板在目前回购制度上更有可能以AH股市场为借鉴对象。
目前，A股的现行股份回购情形仅包括4种，分别为减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工，以及股东因股东大会作出的公司合并、分立决议持异议要求公司收购其股份。
港股的现行回购制度虽然对上市公司回购股份的限制较少，如允许场内和场外（即私人协议）交易、建立了库存股制度等，但在资金来源、回购价格、回购程序、回购方式、信息披露上都做了严格规定。
从回购流程上看，A股上市公司从董事会提出到正式进行回购所需的时间和流程要更长，且在回购过程中，A股对回购信息的披露要求更加严格。
今年9月6日，证监会提出的《中华人民共和国公司法修正案》草案，证监会也拟对上市公司股份回购制度提出修改，目的在于针对性地解决上市公司在现行股份回购制度下的困难和障碍。
当时根据《公司法修正案》征求意见稿，证监会拟主要对三个方面对回购规则进行修订：
一是增加股份回购的情形。草案在原来的基础上新增了4种股份回购情形：用于员工持股计划；用于股权转换的配合可转换公司债券、认股权证发行；用于维护公司信用及股东权益；法律、行政法规规定的其他情形等。尤其是增加了“上市公司为维护公司信用及股东权益所必需”这一条，为上市公司回购股票提供了更多灵活性。
二是完善实施股份回购的决策程序。目前股份回购的4种情形中，除了回购对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议股东股份外，其余3种情形均需股东大会批准。草案则简化了程序要求，只有减少注册资本和与持有本公司股份的其他公司合并的股份回购情形需要召开股东大会，其余情形可以通过公司章程由公司自行制定，或是在股东大会的授权范围内经董事会2/3以上董事出席，并经全体董事过半数同意，收购不超过本公司已发行股份总额10%的股份。
三是建立全新的库存股制度。现行《公司法》不允许将回购股份以库存方式持有，因股权激励回购的股份也要在一年内转让。从目前的市场实践看，由于决策程序较繁琐，大多数上市公司的股权激励计划从授权到行权一般都要经过至少2年至3年。草案规定了上市公司回购股份如果是以库存方式持有，则持有期限延长至3年，同时，股份回购的数量增加到公司已发行股份总额的10%。
不过，10月22日正式提请人大常委会的《修正案草案》内容有所微调，将现行规定中“将股份奖励给本公司职工”这一情形修改为“将股份用于员工持续计划或者股权激励”。
此外，《修正案草案》增加规定上市公司收购公司股份应当依照证券法的规定履行信息披露义务，除国家另有规定外，上市公司收购公司股份应当通过公开的几种交易方式进行。而此举，即是为防止上市公司滥用股份回购制度，引发操纵市场、内幕交易等利益输送行为。
需要注意的是，正式的《修正案草案》并未提及9月6日公告中建立库存股制度。有市场人士表示，库存股制度存在固有的弊端，很容易给予上市公司套利的空间，市场操纵和内幕交易是其中的核心问题。
犀牛君认为，新三板在回购制度的制定上，极有可能与A股在修正回购制度后保持一致，即新增减少注册资本、与持有公司股份的其他公司合并、将股份用于员工持续计划或者股权激励、异议股东回购要求、员工持股计划、股权转换的配合公司可转债发行、维护股东权益以及法律、行政法规规定的其他情形等8种情况。
关于回购新政的三大猜想
那么除了可能与A股实行相同的回购制度外，在回购制度制定上，新三板还有哪些可能实行的，结合港股、美股市场的先进经验，犀牛君就来带大家猜想一下新三板在《修正案草案》基础上，能够再进一步优化和丰富的回购制度有哪些，所产生的效应又如何。
猜想一：放开回购资金来源，借债回购成为可能
从我国目前现行的《公司法》来看，对员工激励的股份回购资金来源进行限定，要求用于收购的资金应当从公司的税后利润支出。对于其他回购情形，并没有对资金来源做明确规定。
此次证监会发布的《公司法修正案》征求意见稿中，取消了只能用税后利润来回购给员工激励的股份。这意味着，上市公司可以更加灵活地运用股份回购工具，用于员工股权激励等方案。
但目前对于具体的资金来源，《公司法修正案》征求意见稿没有明确规定，犀牛君认为，类似于美国的借债回购方式将有可能得以实现。
借债回购适用于竞争地位相对较强、经营进入稳定增长阶段，但长期负债比例过低的公司。由于这类公司具有较强的债务储备能力预期，通过适当的借债回购能够有效提高财务杠杆，可以优化公司资本结构，为公司股东创造价值。此外，借债回购也多出现在为了防止被敌意并购的公司身上。
猜想二：股票回购价格或有更细致规定
目前新三板未有相关的细则对股票回购价格进行规定，而上市公司则制定了类似于美国“安全港”式的股份回购规定，即在回购价格上，不得超过公司股票当日交易涨幅限制的价格；回购时间上，不能在开盘集合竞价和收盘半小时内进行回购委托。
美国是世界上最早设计“安全港”规则以防止股票回购及再出售过程中出现市场操纵的国家。而英国、日本、我国的台湾及香港地区等在防止市场操纵的监管制度设计上，均体现出向美国“安全港”规则靠拢的趋势。
结合新三板的交易制度，犀牛君认为股转公司对回购价格的限制可能为前收盘价的50%-200%之间，即不超过当日的涨跌幅限制。考虑到新三板每天仅有不到5%的企业有过交易，也可能作更为细致的规定，如不超过前20个交易日成交均价的10%或20%等。
猜想三：做市指数止跌，波动率下降
自2009年以来，纳斯达克指数从1577.03点一路上涨至目前的7400点附近，涨幅将近4倍，股票回购是本轮美股牛市的重要原因。2009年以来，美股最大的买家实际上是公司本身。根据美联储的数据，截止2017年末，美国非金融企业累计购买3.37万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净出售了6557亿美元、1.14万亿美元的股票。
众多美股上市公司通过长时间和大规模的回购股票，推动了公司EPS、股价的持续提升，而由于大规模回购导致的市场流通股本减少，也导致了参与上市公司股票交易的外部投资者数量减少，从而压制了市场整体的波动率。
从新三板来看，目前新三板成交较为低迷，成交量主要集中在东海证券（832970）、九鼎集团（430719）、圣泉集团（830881）、君实生物（833330）等头部企业，在市场总成交量一定的情况下，通过股份回购一方面可以提升EPS，推动股价上涨，进而推动指数上涨；另一方面也可通过减少挂牌公司外部投资者的持股，从而降低市场的整体波动率。
