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一、方案概要
继天山生物（300313）24亿蛇吞象收购大象股份（833738）、海大集团（002311）收购大信集团（870237）之后，又一起农业领域并购案诞生！
2017年9月18日，荣昌育种（430762）发布收购公告，称关联方大北农（002385）拟以现金方式收购荣昌育种（430762）45.61%的股权，合计作价2.8亿元。本次交易不仅有利于收购人“养猪大创业”战略的落地实施，更有利于提升收购人的育种能力。
本次收购前，收购人通过全资子公司山东大北农农牧科技有限责任公司持有荣昌育种（430762）4.42%的股权，本次交易后，上市公司大北农（002385）共计持有荣昌育种（430762）50.03%的股份。本次收购将导致荣昌育种（430762）控制权的变化，收购人获得荣昌育种（430762）控制权，邵根伙成为荣昌育种（430762）实际控制人。
二、交易方案
2.1方案概述
上市公司大北农（002385）拟通过现金方式向田荣昌、无棣鑫源投资管理有限公司、郑国民等13名持股股东收购荣昌育种（430762）7739.66万股股票，占总股本的45.61%，合计作价2.8亿元。本次收购实施前，收购人全资子公司山东大北农农牧科技有限责任公司持有荣昌育种（430762）750万股股份，占荣昌育种（430762）股份总数的4.42%。本次交易完成后，大北农（002385）及其全资子公司山东大北农将合计持有荣昌育种（430762）8,489.66万股股份，占荣昌育种（430762）股份总数的50.03%。本次收购将导致荣昌育种（430762）控制权的变化，收购人获得荣昌育种（430762）控制权，邵根伙成为荣昌育种（430762）实际控制人。
2.2具体方案设计
荣昌育种（430762）自2017年3月6日停牌，停牌前为协议转让，以停牌前最后一笔成交价计算的总市值为7.01亿元，本次交易公司总市值为6.14亿，总市值缩水12.4%，不过仍比最后一次融资（2016-8-15）后的估值（3.66亿元）高出67.76%。公司2016年归母净利润为2271.32万元，按照并购公司估值（6.14亿元）计算，2016年静态PE约为27.03倍。
交易对手：田荣昌、鑫源投资、郑国民等13名持股股东
交易作价：2.8亿元人民币，全部为现金支付
标的资产：荣昌育种（430762）45.61%的股权
标的业务：美系种猪培育和品种改良
标的历史业绩：2015年、2016年、2017年上半年公司主营业务分别为：1.05亿元、1.23亿元、5772.55万元；实现净利润分别为：220.39万元，2271.32万元，860.37万元。
对赌协议：田荣昌、鑫源投资、郑国民等12位持股股东承诺目标公司2018年度、2019年度、2020年度实现的合并报表中归属于母公司所有者的净利润分别不低于4,800万元、7,200万元和8,000万元人民币。
三、交易背景
3.1实际收购方情况
北京大北农科技集团股份有限公司（以下简称“大北农”），成立于1994年，主要从事饲料产品的生产和销售，公司同时涉及兽药疫苗、种猪、作物种子、农药化肥等领域，是国内最大的预混合饲料企业。近两年，大北农（002385）业绩表现良好，2017年上半年，公司营收83.85亿元，同比增长13.40%，归母净利润5.25亿元，同比增长42.56%。
3.2标的情况
3.2.1荣昌育种（430762）：专注于美系种猪培育和品种改良的省级龙头企业
山东荣昌育种股份有限公司（以下简称“荣昌育种”）成立于2008年，专注于美系种猪培育和品种改良，现拥有四家种猪育种公司：山东荣昌育种股份有限公司、山东华特希尔育种有限公司、滨州市恒利源种猪育种有限公司、滨州市华麟牧业有限公司。2012年1月16日从美国引进了原种猪1200头，场内规划、设施全部采用美国的先进设计理念，美方技术人员长期驻场，育种数据直接进入美国NSR(国家种猪登记系统)，做到了中美同步育种，基因共享，确保荣昌种猪达到WHITESHIRE美国本土核心场同等质量水平。2017年上半年公司业绩有所下滑，营收5772.55万元，同比下降5.57%，净利润860.37万元，同比下降35.43%。
3.2.2公司融资情况
近两年来，公司共进行两次定增计划，2015年9月9日，公司以3.00元/股的价格定向增发1455.47万元，募资4366.41万元，总市值2.20亿元；2016年8月5日，公司以2.19元/股的价格定向增发5989.50万股，募资13097.04万元，总市值3.66亿元。
四、点评
4.1大北农（002385）并购荣昌育种（430762），一体化策略完善公司战略布局
大北农（002385）主要从事饲料的生产和销售，被并购方荣昌育种（430762）专注于美系种族的培育和品种改良，从产业链上，并购方与被并购方在业务上形成上下游关系，有利于收购人构建产业链竞争优势，发挥良好的产业协同效应，利于收购人“养猪大创业”战略的实施；同时，收购人大北农（002385）产业涵盖了加系种猪培育，与荣昌育种（430762）经营的美系种猪形成强烈的互补性，本次收购完成，收购人未来将形成美系、加系两大种猪体系，并通基因交流，提升大北农（002385）育种能力。本次并购，涵盖公司纵向一体化、横向一体化战略目标，不仅可以优化产业链布局，向下游进一步延伸，同时能够完善原有的育种体系，提升公司的育种能力。
4.2农业并购风起，新三板成重要价值洼地
继天山生物（300313）并购大象股份（833738）、海大集团（002311）并购大信集团（870237）后，大北农（002385）收购荣昌育种（430762）成为本月第三起发生于农业领域，上市公司并购新三板企业的案例。新三板市场不乏细分领域龙头企业或非龙头优质标的，上市公司收购新三板公司成为新三板优质标的的重要出路。这也充分说明，新三板正逐渐成为上市公司并购的重要标的池。
4.3行业当前处周期下行阶段，公司高业绩承诺有赖于行业周期景气度回升
对于上市公司并购重组，业绩承诺是核心指标，但在缺乏政策约束时，其往往沦为操纵股价的工具。根据2016年最新并购重组新规（《问答》），标的方业绩补偿承诺一旦做出不得再进行变更。在该政策背景下，不做业绩承诺的并购方案数不断增多。
本案例亮点在于，标的方荣昌育种（430762）在行业当前处于下降阶段时，作出了高业绩承诺。标的方大股东承诺2018年、2019年标的归母净利润分别不低于4,800万元、7,200万元，相较于2016年归母净利润2271万，承诺的净利润增幅较大。
公司高业绩承诺的实现，有赖于行业周期景气度回升，养猪业是周期性行业，上游生猪供给、猪价均存在周期性波动。在中周期内，猪价通常呈3-4年的周期性变化规律。养猪业于2016年达到上升周期顶部，大量养猪企业利润颇丰，标的方归母净利润亦达到2200万、净利润增速达930%；2017年上半年行业已转入下跌阶段，种猪、肥猪、仔猪价格下降明显，标的方受影响较大、上半年归母净利润同比下降超30%。公司作出2018年、2019年高业绩承诺，是基于其判断养猪业将在2018年重回上升周期，假如至2018年行业景气度仍未回升，则标的方荣昌育种（430762）将面临较大业绩压力。
但同时，荣昌育种（430762）的规模化育种能力正不断提高，国家规模化养猪政策也有利其扩张份额。综合来看，公司能否完成高业绩承诺，首先取决于行业周期，其次取决于自身发展，还需进一步观察。
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