财经深观察丨新三板的未来

489 0 来源:中国经济时报 发布时间:2017-07-17 15:03

据世界银行2月公布的数据,全球GDP总量在2016年高达74万亿美元。中国以11万亿美元的经济总量排名第二,总量占比14.84%。

庞大经济体的中坚力量是数量庞大的企业,截至2015年末,全国工商登记企业法人单位共计2168.4万户,个体工商户更是超过5400万户。

未来经济要“脱虚向实”,必须完善多层次资本市场,而挂牌企业超过万家的新三板市场,无疑将迎来新契机。这既是新三板的一次制度重建,也在为沪深交易所的进一步市场化作出探索。

在7月14日至15日召开的第五次全国金融工作会议上,李克强总理表示,“要增强资本市场服务实体经济功能,积极有序发展股权融资,提高直接融资比重。”

这意味着,资本市场的改革在2017年下半年可能成为焦点。而吸引了万家企业挂牌的新三板市场,各界预期会有新措施出台。

而在7月12日,证监会曾表示,新三板挂牌企业直接转板试点或开通IPO绿色通道的制度设计需统筹市场公平与监管秩序,审慎研究推进。

关于完善分层机制,证监会也称“目前创新层不太稳定”,今年调出创新层的企业有400多家,调入的有近1000家。下一步将完善市场分层的制度与方法,为众多挂牌企业提供差异化的制度供给,不断提高新三板服务实体经济的能力。

经过三年的快速扩容,当前新三板市场面临着一些挑战,企业挂牌意愿下降,优秀企业加速流失,摘牌企业主要去向是A股市场。新三板的投资者既很难盈利又很难退出。

为此,中国经济时报记者联系采访了多位专家,均表示应当使新三板的市场定位更加清晰,推动完善立法依据,实现不同层次资本市场的协调发展。新三板应该争做中国的纳斯达克,真正成为名副其实的北交所,新三板在多层次资本市场中是最关键的纽带。

在资本市场定位待清晰

2013年1月,全国股份转让系统公司正式揭牌运营。2013年12月,国务院发文,新三板试点扩大至全国,鼓励创新型、创业型、成长型中小微企业融资发展。2015年11月,证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》(以下简称《意见》),提出要坚持全国股转系统独立市场地位,公司挂牌不是转板上市的过渡安排。

2017年2月26日,证监会主席刘士余表示,资本市场未来改革方向会很灵活,不会墨守成规。解决IPO堰塞湖、再融资新政、新三板、区域性股权市场、高科技公司内地上市等有望成为资本市场长期稳定发展的“活水”。目前解决融资的路子越来越宽。新三板的功能越来越突出,将发挥更大作用。

当前新三板市场的困境之一,是其在多层次资本市场中的定位仍不清晰。中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长刘纪鹏告诉中国经济时报记者,从目前的政策导向来看,政府希望大力发展新三板是毋庸置疑的,但新三板到底是一个预备市场还是一个独立发展的市场?

如果是预备市场,导向是培育,接近于台湾的兴柜市场,即主要为非上市公司提供融资和股份转让服务,同时为主板市场和中小板及创业板市场培育上市公司。如果是独立发展市场,就应该建立完善独立发展市场的功能,与沪深交易所市场为并列关系。

实际中,新三板一方面似乎独立发展,三方之间并无双向对接的通道;另一方面,新三板的制度没有建立独立发展市场所应具备的融资、定价、交易的功能。

刘士余曾说过,“对新三板挂牌企业需优化分层的制度和办法,让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业,能够转板的就转板,不愿意转板的就在新三板里面绽放。”然而,除了定位不清晰,分层制度目前也有缺陷。

新三板将市场分为创新层和基础层,在新三板智库的联合创始人——中山大学岭南(大学)学院教授罗党论、武汉大学教授余明桂和新三板智库CEO徐舜看来,分层之后应是匹配差异化的制度,引导资源流向层级更高的企业。

可事实上,目前创新层跟基础层没有实质的区别,这让分层制度失去了其应有的价值和意义。创新层的监管要求更高,但企业在付出更多合规成本的同时没有获得相应的政策差异化待遇。

上海交通大学教授夏立军表示,新三板是一个年轻的市场,发展中遇到困难是正常的。信心比黄金更重要,稳定的预期才能给此时的新三板带来信心。如果新三板能从顶层设计好一年、三年、五年的发展规划和路线图,就能给新三板市场带来信心。

完善立法依据

从资本市场发展较为成熟的欧美国家看,多层次市场体系的建设经历了200多年的自然生长,主要是自下而上的形成方式。随着体系的不断完善,多样化、多层次的需求不断得到满足,市场体系的层次性逐渐丰富,而层次之间的跃迁更为平滑,不同层次之间更为连续。

“我们需要从源头上厘清新三板市场定位,推动完善立法依据。”中山大学教授郑国坚对记者表示,新三板定位模糊不清、雾里看花,这是造成目前流动性困局的重要原因,甚至可能是本源性原因。

《意见》指出,全国股转系统是经国务院批准,依据《证券法》设立的全国性证券交易场所,是我国多层次资本市场的重要组成部分,全国股转系统应逐步完善服务体系,促进挂牌公司成长为优质企业,建立全国股转系统与区域性股权市场的合作对接机制。

浙江大学副教授陈俊表示,从海外经验看,场外市场成为交易所是竞争的必然结果。从新三板的发展实践来看,尽管和沪、深交易所市场仍有显着差异,但从发展过程可以看到其市场体系在逐渐接近交易所。

如果其合理的交易制度、市场分层、投资者门槛、多元化做市商准入等预期逐项落地,新三板将形成持续的正反馈,演化为独立于沪、深交易所,以市场化为最大优势的强大生态圈。

故而新三板应明确定位,不应单纯把自己看作是创业板等市场的蓄水池、后备军。如果新三板发展好了,企业在新三板同样能达到目的,而且比在创业板等更加符合企业的发展状况,企业就没有必要转板,就会愿意留在新三板发展。

证券交易所是证券市场的核心,交易所因为挂牌公司比较标准规范,而起着核心作用、示范作用、引导作用,但它不一定是主体。美国只有20%的证券交易在三大交易所进行,此外的70%均在场外进行。正是这种结构,确保了美国能在更大程度上满足不同层次企业的资金需求。

上海国家会计学院教授李颖琦表示,无论是从拓宽中国企业的融资渠道、提供更加多元化的融资产品出发,还是从打破深、沪交易所的垄断,实现北上深交易所“三足鼎立”的局面来看,新三板不能做主板市场的资源传输渠道,而应该争做中国的纳斯达克,真正成为名副其实的北交所。

改革制度和加强监管

当前,新三板还存在交易制度的缺陷。现有的两种交易方式协议转让和做市交易严重落后于市场普遍性的交易需求,比如大宗交易、非交易过户等。普遍性的交易需求无法满足。做市商数量太少,80多家券商对应1万多家企业,无论是资金投入还是人力投入都是杯水车薪。没有引入竞价交易制度。

西南财经大学教授吉利表示,目前市场中的合格投资者主要是高净值个人投资者、风险投资机构和券商系机构。实际上,大量的PE、VC机构天然就是做市商极好的后备军,既有资金又有专业能力,还有库存股。如果对这类机构放开做市,引入公募资金投资,有序安排银行、保险等资金进入的时间表,做市才能真正发挥改善市场流动性的作用。

在改革发行制度方面,四川大学副教授应千伟建议,可突破定增35人限制,建立电子化发行系统,尽快推出公开发行制度试点。在完善交易制度体系方面。可以规范协议交易方式,改革做市交易制度,尽快推出竞价交易制度。

在明确和消除新三板和A股市场之间的对接机制和制度障碍方面,其实完全可以做到该IPO的去IPO,该转板的转板,合理引导挂牌公司的资本发展预期。

新三板从诞生那一刻起,各方均寄予厚望。它不仅是中国多层次资本市场改革的关键举措,也是缓解中小企业融资难的利器,是推动创新型企业发展的基本金融安排。

北京师范大学副教授方芳表示,市场最低迷的时候,也是市场各参与主体最能够深刻反思的时候。新三板市场在发展过程中不可避免地存在许多局限性,各方对于提高公司质量、改善市场流动性、完善融资功能等有许多迫切期盼。

专家们对中国经济时报记者均表示,新三板制度建设可以循序渐进,应该有一定的规划,而且规划在一定程度上可以公开,也就是有一个渐进的路径图,增加市场的合理预期。新三板最大的瓶颈可能在于政策的不确定性。

新三板的制度应该有一定的统筹方法,紧急而重要的制度应该先出,容易的制度可以先出,没有争议的制度可以先出。股转系统承诺的制度要如期推出,至少要推出《征求意见稿》。重要的制度建设不能闭门造车,要借助各种专业机构的力量,借助各市场参与主体的力量,广泛吸收意见,允许试错,用发展来解决问题。

刘纪鹏对记者表示,新三板的制度建设和加强监管都很重要,既不能为了监管而偏废制度建设,也不能为了制度建设而疏于市场监管。新三板的监管应有别于A股的监管,可以借助大数据手段,同时要进行分类监管。可借力中介机构,使得监管常规化。

新三板市场既然制定了一定的投资者门槛,又发布了一定标准的创新层标准,就不要把精力放在垃圾公司上面,而应按照“权利义务对等原则”把监管资源更多地配置在创新层企业,比如,如何提高创新层企业的发行便利、重组便利、交易便利,如何提高创新层企业的信息披露质量和公司治理质量等。

发展活跃交易的层次

我国的企业本身就是多层次的,既有居世界500强的国有大集团、全球市值领先的高科技巨头、逐步走出国门的行业龙头,也有大量的中小企业。以民营企业为主体的中小企业,是我国数量最大,也最具创新活力的企业群体。中小企业贡献了80%的城镇就业率、70%的技术创新、60%的GDP和50%的税收,中小企业已成为我国国民经济的重要支柱。

“对于多层次的企业而言,只有多层次的资本市场,才能更好地为不同层次的企业提供服务,所以必须要发展多层次资本市场。也只有多层次的资本市场,才能增加资本运行的弹性,提高整个市场的安全性和有效性。”刘纪鹏告诉记者。

在他看来,新三板在多层次资本市场中是最关键的纽带。完善新三板的交易机制,不是要让新三板企业转板,而是要在新三板中发展出一个活跃交易的层次出来。从当前的分层来看,创新层和基础层在制度配套上不够清晰,创新层并未享受与严格的信息披露和监管要求相应的交易制度安排。

只有当新三板自身发展出一个活跃交易的竞价交易的层次,并在新三板内部形成畅通的升级通道,新三板才能真正成为多层次资本市场中承上启下的纽带,真正发挥推动中小企业、创新型企业发展的作用。

专家们表示,包括监管层在内的各方,都应该以足够包容的心态面对新三板的未来挑战与调整,这既是新三板的一次制度重建,也在为沪、深交易所的进一步市场化作出探索。

新三板政策面须明朗

中国经济时报记者从全国股转系统官网查阅到,截至7月14日,挂牌新三板的公司达到11276家,总股本为6655.50亿股,流通股本为3074.84亿股,成交股数为13585.38万股,成交金额为81399.12万元。同一天,新三板做市指数报收1047.99点。

据5月22日最新数据,新三板挂牌公司2016年年报披露收官,共计10554家公司按期完成披露工作。

2016年,整体挂牌公司实现营业收入1.74万亿元,净利润1160.66亿元,同比分别增长17.40%、7.33%。近两年营业收入、净利润年复合增长率分别达到17.66%和26.79%。其中非金融企业增速更为突出,营业收入和净利润分别为1.68万亿元和1025.70亿元,同比分别增长18.02%、17.49%。挂牌公司盈利面达79.83%。

新三板的多数企业实现规模升级。2016年挂牌公司总资产和净资产分别为2.83万亿元和1.28万亿元,同比增长20.31%和25.50%。

按国家统计局划型标准,有832家公司(占比7.88%)挂牌后实现规模升级,其中66家微型企业成长为中、小型企业,632家小型企业成长为大、中型企业,134家中型企业成长为大型企业。这些公司平均挂牌年限接近两年,挂牌时间多集中在2014年和2015年上半年,新三板的培育功能开始显现。

从行业特点看,先进制造业挂牌公司增长势头明显。制造业挂牌公司主要以先进制造业为主,占比75.66%。4038家小型制造业企业以创新谋突破,持续加大研发投入,近两年研发强度分别达到5.70%、6.15%,显示出中国智造的特征。

广州赛莱拉干细胞科技股份有限公司于2014年登陆新三板,是创新层的公司,董事长陈海佳告诉记者:“已经通过四次定增为企业注入资金,正在走科技创新产业化的路线。”

但记者从机构了解到,由于政策面不明朗,今年以来新三板投资者的情绪有趋冷迹象。据媒体统计,上半年,新三板的新增挂牌企业有1309家,比去年同期减少近一半。共有160家新三板挂牌企业摘牌。上半年新三板共募集资金646.9亿元,共有618家挂牌企业收到来自证监会和股转系统的处罚。

机构人士分析,对于下半年的投资,优质标的定增投资的估值不低,而二级市场总体估值持续下行,叠加减持新规的出台,使得退出周期延长。

目前,新三板整体市场日均成交金额长期徘徊在10亿元左右,1000多家公司绝大部分是僵尸股,没有任何交易,即使是交易最活跃的公司成交量也不过千万元。这种情况导致新三板的投资者退出渠道有限,大部分处于套牢状态。

截至2017年6月30日,近三年来新三板企业的平均资产负债率连续下滑,由2014年的58%下降至2016年的41%。资产负债率的下滑程度与企业规模成反比,营收规模在1亿元以上的企业,2016年的资产负债率为47%,较2014年减少了12个百分点。分行业来看,材料、能源、工业等传统行业的资产负债率下降幅度较小,医疗保健、消费与房地产企业的降幅较大,均减少了约20个百分点。

从绝对数值看,2016年信息技术、医疗保健类企业的平均资产负债率最低,分别为36%与34%。资产负债率的连续下降,表明企业借款的增速已落后于企业扩张的速度。分析原因,可能包括2015年以来新三板定向增发市场的火爆导致股权融资份额提高,进而降低了企业资产负债率。信贷紧缩,导致新三板中小企业借款变得更加困难,也是潜在的原因。

而强制摘牌竟成新三板企业退市捷径。按照股转系统的规定,新三板公司申请摘牌需要走一套完整的流程,如果在二级市场有过交易,走摘牌流程不仅时间长且过程很复杂,还涉及投资者保护方案。在目前已摘牌的公司中,自申请摘牌到发布正式摘牌公告,大部分公司的间隔期在1个月至3个月之间。对本来就准备摘牌的企业来说,6月30日之前不披露年报就强制摘牌的规定,恰好是一条捷径。

新三板市场目前到了瓶颈期,面临诸多待解决的问题。企业挂牌意愿下降,优秀企业流失。相比2014年的16家、2015年的13家、2016年的56家,2017年以来的企业摘牌数量明显增加。

截至6月13日,今年以来摘牌企业数量已达132家。与此形成鲜明对比的是,6月以来,新增挂牌企业数量仅为43家,也就是说摘牌及拟摘牌企业数量,已反超新增挂牌企业数量。摘牌企业的主要去向是A股市场,目前接受IPO辅导的新三板挂牌企业数量越来越多,速度越来越快。截至7月14日,新三板公告进入IPO上市辅导的挂牌公司已达497家。

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