中顺洁柔：乘趋势之风扬龙头之帆

来源:国信证券 2019-01-30

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　　长期看：量价齐升+集中度提升的行业趋势利好龙头

　　我国人均用纸消费量不断增长，但距美国、日本等发达国家仍有明显差距。随着居民收入水平提高和生活品质提升，消费者对多品类、功能细分的中高端纸品需求将带动我国人均用纸消费量持续增长。高端纸品的单价和毛利率高于卫生纸。其消费占比提升将改善中顺等纸企的产品结构，从而提高企业整体毛利率。随着城市居民生活和购物习惯改变，消费者更注重线下、线上相结合的方式选购纸品。这一变化利好拥有优秀品牌认知度的龙头企业。

　　我们认为上述要点叠加龙头公司扩张优势、环保趋严、行业落后产能淘汰等因素，将使得生活用纸行业市场规模提高、集中度提升成为长期趋势，利好中顺洁柔等龙头企业。

　　中短期看：公司多维度发力+木浆价格自高位下行

　　公司以优质产品和高客户认可度为基础，在管理体系优化、产能建设、渠道开拓、股权激励等多个维度全面发力，业绩和多项生产、财务指标均有明显的持续性改善。未来公司有望享受生产和销售两端布局完善后规模效益所带来的扩张红利。公司成本主要为外盘木浆。2018年Q3以来外盘木浆价格由高位下行，公司成本端的压力有望自2018Q4开始缓解，并逐步释放业绩弹性

　　首次覆盖给予“买入”评级，合理估值区间9.34~10.48元

　　我们预测公司2018-2020年的营业收入分别为56.47、67.96和80.67亿元，同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%；归母净利润分别为4.27、5.17和6.25亿元，同比增速分别为22.3%、21.1%和20.8%；EPS分别为0.33、0.40和0.49元/股；对应PE分别为23.1、19.1和15.8倍。

　　基于对生活用纸行业和公司专注主业、大力革新的长期看好，我们首次覆盖并给予公司“买入”评级。根据绝对/相对估值法，我们认为公司的合理估值区间为9.34元~10.48元。合理估值区间距2019年1月28日收盘价7.67元，有21.8%~36.6%的估值空间。

　　风险提示

　　扩张和销售情况不及预期；原材料价格大幅上涨；人民币快速大幅贬值；核心员工流失；大盘表现不佳。

　　投资摘要

　　估值与投资建议

　　我们看好生活用纸行业的长期发展，认为行业龙头企业有望强者恒强，享受量、价、市占率逐步提升的行业趋势带来的红利。我们认为当前中顺洁柔仍处于较快速发展时期，未来有望释放产能建设、渠道布局和管理优化带来的红利。

　　核心假设与逻辑

　　1。我国人均生活用纸消费量和单价会随经济发展、居民收入水平提高和城镇化率提升而继续增长。

　　2。随着环保趋严、落后产能淘汰和居民购物消费习惯的改变，拥有高知名度优质产品、充裕资金和完善渠道的全国性龙头企业市占率将持续提升。

　　3。龙头公司持续投入新品研发推广能力较强，通过产品结构优化，可在成本端有所波动的情况下长期保持稳中向好的盈利能力。

　　与市场的差异之处

　　1。市场认为生活用纸企业成本端的木浆价格和人民币汇率波动会对企业盈利造成较大影响。我们认为随着龙头企业的快速和持续发展，其自身产品结构优化和单价提升有望逐步平抑成本端波动带来的冲击，从而使行业龙头长期逐步体现更强的消费属性。

　　2。市场认为消费者对生活用纸的品质和功能区分不敏感，产品提价难度较大。我们认为随着我国居民收入水平的提高和生活习惯的改进，消费者呈现出对生活用纸产品质量、功能、品牌的重视程度上升、对价格的敏感程度下降的趋势，利好致力于打造高端差异化产品的行业龙头。

　　股价变化的催化因素

　　1。公司推出新产品并获得消费者认可。

　　2。成本端压力缓解带来业绩改善。

　　3。大盘走弱期间资金对业绩确定性强的消费属性标的偏好提升。

　　核心假设或逻辑的主要风险

　　1。我国的经济发展或居民人均用纸消费量、价提升不及预期。

　　2。行业竞争激烈程度超出预期，龙头企业的市占率集中程度和速度低于预期。

　　3。成本端波动超出预期，导致龙头企业短期内盈利和新品开发能力受到冲击。

　　报告正文

　　估值与投资建议

　　我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

　　绝对估值：9.47~10.48元

　　中顺洁柔的产品具有较强的消费属性，商业模式较为稳定。同时，公司处于发展扩张期，资本开支较大、股利分配比例较低。因此我们选取公司自由现金流折现，即FCFF法，对公司进行绝对估值。

　　我们认为公司的产能扩张、销售渠道建设和高毛利率产品占比提升等多因素叠加，可以为公司3-5年内的业绩增速提供支持。之后若公司不再扩张，业绩增速可能会逐步放缓。

　　同时，随着扩张带来的规模效益逐渐体现，公司的管理和销售费用率有望保持稳定或呈下降趋势。假设公司3-5年后完成全国布局，产能不再快速增加，则财务费用率亦将下降。

　　综合以上分析，我们得到公司的盈利预测假设条件和绝对估值假设条件如下：

　　根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为9.47~10.48元。

　　绝对估值的敏感性分析

　　该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感。我们以这两个因素变化对绝对估值做敏感性分析如下：

　　相对法估值：9.34~10.15元

　　中顺洁柔和可比上市公司的业务模式和业绩均较为稳定，因此我们采用PE做相对估值。综合比较各公司的业绩和估值，我们认为给予中顺洁柔2019年23~25倍的预测PE是合理和审慎的，其对应的估值区间为9.34~10.15元。

　　投资建议

　　综上所述，我们认为公司股票的合理估值区间在9.34~10.48元，对应2019年1月28日收盘价7.67元，有21.8%~36.6%的估值空间。基于对生活用纸行业发展趋势利好龙头的判断，和对公司快速扩张和优质产品打造的乐观，我们首次覆盖并给予公司“买入”评级。

　　公司简介

　　定位中高端的全国性生活用纸龙头

　　中顺洁柔是我国生活用纸行业的四大龙头之一，产品主要包括卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾、棉花柔巾六大类，畅销全国，并出口俄罗斯、巴基斯坦等国家和地区。

　　公司旗下拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌。其中“洁柔”主要包括Face、Lotion、自然木等产品，定位偏向中高端；“太阳”包括金太阳、洁猫和国际版等产品，定位中端，主打性价比。2018年7月23日，公司首发棉花柔巾新品“新棉初白”，在面向新生儿和女性消费群体的高端柔巾领域进一步丰富产品布局。

　　公司经过多年的积累发展，已有江门、云浮、成都、嘉兴、孝感、唐山六大生产基地；销售网络辐射华南、云贵、西南、西北、华东、华中、华北、东北、港澳九大区域；产品畅销国内，并远销东南亚、中东、澳洲、非洲等海外市场。2018年3月，公司湖北基地新增的高档生活用纸项目正式启动建设，预计一期新增产能10万吨。

　　A股生活用纸第一股

　　中顺洁柔的前身是1999年成立的中顺纸业有限公司。2008年中顺纸业改制为中顺洁柔纸业股份有限公司。公司于2010年在深交所上市，成为国内首家和迄今唯一在A股上市的生活用纸企业。公司于2018年7月成为中小创新指数样本股，并进入深股通名单。

　　业绩持续较快增长

　　营收和净利润持续稳定提升。中顺洁柔2015-2017年营业收入的同比增速保持在17%以上；2018年前三季度实现营收40.81亿元，同比增长21.74%。公司2015-2017年归母净利润同比增速均在30%以上；2018年前三季度实现归母净利润3.13亿元，同比增长

　　股权结构

　　公司的实际控制人为邓氏家族。邓颖忠、邓冠彪、邓冠杰父子三人直接或间接持有公司50.82%股份。

　　行业分析：量价齐升+集中度提升

　　我们重点展开两个内容：1。从市场规模=∑(量*单价)展开，分析我国生活用纸行业市场规模和增量空间；2。从行业发展路径、环保等角度，讨论行业集中度提升这一长期趋势。

　　市场规模：量、价长期处于上升通道

　　消费总量=人口*人均消费量。生活用纸主要包括卫生纸、面巾纸、餐巾纸、厨房用纸等和居民生活息息相关的细分品类，具有刚需、高使用频次、低单价等特点。据《中国生活用纸年鉴》统计，2016年我国生活用纸的消费量787.60万吨，2007-2016年的CAGRs=6.71%；2016年我国生活用纸市场规模988亿元，CAGRs=11.8%。

　　·人口数量。我国近年来死亡人数逐年上升，但仍低于1000万人/年；新出生人口数量自1997年之后有所下降，但仍保持在1500万人/年之上。虽然我国已步入老龄化社会，但总体人口规模/生活用纸消费者规模，会随着1985-1995年的出生人口逐渐进入婚育期、二胎政策的全面开放，在相当长的时间内保持高位。

　　·我国生活用纸人均消费量从2008年的2.95kg/人，提升到2017年的6.10kg/人；超过全球平均水平的4.80kg/人，但仍低于众多发达国家和地区。我们发现，生活用纸作为典型的刚需快消品，其消费量和国家的经济水平/居民可支配收入呈现正相关。

　　价的成长性来自经济水平提升和消费结构性升级。改革开放以来，我国经济取得了卓越的发展，城镇化率不断提高。在此大背景下，我国消费者的消费能力显著提高，城市化生活带来的消费理念、消费习惯发生着深刻变化。

　　随着我国居民消费能力的提升、消费观念的进步，消费者对高频低价的刚需日用品价格敏感度下降，并且更多的消费者愈发注重生活用纸的品质和功能区分。由此带来的是我国生活用纸消费结构和生产结构上，应用场景更为具体的中高端、高毛利率产品成为增速较快、占比持续提升的细分品类。

　　这一结构性升级的趋势仍将随我国城镇化率的继续提升和经济发展而持续，形成对生活用纸产品单价提升的长期支撑。

　　·从消费结构上看，2012-2016年厕用卫生纸占我国生活用纸消费量比例从61.98%下降到56.28%。面巾纸、餐巾纸、擦手纸、厨房用纸等单价和毛利率较高、应用场景更为多元的中高端产品增速居前，占比逐渐提高。

　　·从生产结构上看，我国生活用纸企业正在由单一卷纸制造向高品质的多元化产品组合升级，以抢占新的细分领域市场，并提高公司整体产品售价和毛利率。目前我国前四大生活用纸龙头的产品已基本100%使用价格更高、性能更好的原木浆，取代草浆、竹浆等纤维质量较低的原材料。

　　行业集中度提升是长期趋势

　　2017年我国生活用纸行业CR4的市场份额占比为28.2%，低于美国等发达国家，仍有提升空间。我们认为在行业整体产能过剩、消费习惯改变带来的品牌粘性提高、环保督查严格、上游原材料价格波动等因素的共同作用下，行业未来会向淘汰低端落后过剩产能、提升集中度的方向发展。

　　供给端：产能过剩，开工率下降。《中国生活用纸年鉴》的数据显示，2017年我国生活用纸行业的产能1300万吨，同比增长15.52%；实际产量934万吨；消费量837.6万吨。由于前几年产能扩张的速度超过消费量增速，行业的产能利用率从2009年的86%下降到2017年的71.85%。

　　中国造纸协会的数据显示，2016年行业计划新增产能182.3万吨，实际新增产能130.35万吨，28.5%的计划产能并未落地。行业前四大龙头2017年计划新增产能共计49.5万吨，扩产以新增产品和新布局区域为主。产能增速放缓和产品结构升级将部分消除产能过剩带来的价格压力。

　　需求端：消费习惯变化引导市场集中度提升。2017年我国生活用纸消费量851.1万吨，同比增长8.1%；进口3.5万吨，出口74.0万吨。2009-2017年行业的消费量同比增速均基本保持在7%-10%之间，增长稳定；基本处于自产自销+少量外销的状态。

　　城镇化率的提升和电商的快速发展引导消费者的消费行为发生变化。越来越多的消费者倾向于在双十一等折扣季以较低价格一次性大批量采购/网购自己熟悉、认可的生活用纸品牌旗下各类产品。长期看，拥有高品质产品的知名品牌在其电商渠道建设完成后，获客成本有望较全面地推明显下降。与此对应，小品牌的客户可触及度和获客成本会随着网购比例增大而一降一升。市场份额有望进一步向少数拥有全国布局的产能和完善销售网络的优质龙头品牌集中。

　　环保政策趋严，落后产能淘汰加速。2015年7月，中央深化改革发展委员会第十四次会议审议并通过《环境保护督察方案(试行)》，要求建立环保督察机制。截至2018年7月，造纸和纸质印刷品行业共发放三年有效的排污许可证3094张，已申领企业数量占全行业的约50%。

　　造纸作为传统的高污染高排放行业，业内企业的产能开工将随环保督查的压力出现分化。具备规模效益、先进管理体系和大力投入环评的全国性龙头企业，其市场份额有望随高污染的落后产能淘汰而持续提高。

　　上游原料：木浆占比提升，小厂成本压力加大。木浆已成为我国生活用纸的主要原材料，通常占相关企业生产成本的50%~60%以上。生活用纸是终端消费品，其终端价格的波动小于上游原材料。因此木浆价格下行有利于企业毛利率抬升；上行则会对企业毛利率甚至存续性产生较大压力。

　　根据卓创资讯的数据，2016年我国木浆消费量2877万吨，其中1875万吨为进口，进口依存度高达65.2%。国内中小企业主要依赖内盘木浆，四大龙头更多从国外采购。国内木浆到货量不足，小厂对下游消费者转移成本议价力有限，未来成本抬升压力较大。

　　全国性布局：龙头具备优势。生活用纸行业生产技术和专利壁垒较低，加之产品单价较低、运输半径较小(300-500公里)，因此有很多不同区域的中小品牌。同时，全国性布局需要配套多地的生产基地和销售网络建设，所需资金和管理能力较高，具有较高的扩张壁垒。

　　全国性龙头的品牌知名度高、产品质量好、成本管控能力强；资金实力强，向经销商让利空间较大。因此其在KA、电商和经销商等全国性的多元渠道布局上具备明显优势；随着布局范围扩大，其规模效益也会更加明显。

　　我们认为随着前几大龙头逐步完成全国产能和销售网络布局，未来生活用纸行业有望呈现强者恒强的局面。

　　从美国生活用纸行业发展看我国未来趋势

　　生活用纸是成熟市场。美国是全球第一大生活用纸消费国，2016年产量863.4万吨，需求量902.2万吨。20世纪80年代，美国经济的快速发展带动居民消费能力提高，生活用纸行业取得较快发展，80年代行业的年均复合增速约8%。

　　进入21世纪后，美国经济增速放缓，人口增长有限，生活用纸行业增速平缓，步入成熟期。在出现产能过剩、产品结构性升级后，美国的生活用纸市场呈现以下几个具有参考价值的特点：

　　·市场集中度在竞争中提高。2017年美国市场CR3市占率59%，CR10市占率高达89%。在经济、人口、城镇化率等行业性红利充分释放后，公司个体经营能力的分化开始体现。龙头企业依托其高品质产品和全国/区域性渠道布局建立起较强的品牌效应，在存量市场竞争中长期优势逐渐体现。同时全国/区域性龙头的规模效应使得其对价格和成本两端的控制能力较强，在保证利润空间的前提下，为新品开发和进一步的兼并扩张打下基础。

　　·龙头公司积极布局渠道建设和新兴市场。在本土的市场增量空间基本消失后，金佰利等龙头一方面在已有渠道布局上继续完善，开拓电商等新渠道；另一方面积极布局包括中国在内的亚洲、拉美等人均用纸量远低于美国、且产品结构仍旧较为单一的地区。

　　·研发高端产品和拓展产品种类并举。研发高端产品可以提升产品的售价和毛利率，同时差异化定位有助于企业打造品牌认知度和客户粘性。开发新的产品则能够拓展新的细分市场，获取先发优势。不同公司的选择不尽相同，其中金佰利是在海外市场发力的典型代表。

　　公司战略分析：产能布局+渠道建设红利持续

　　产能建设：完善全国布局

　　生活用纸产品单品体积大、单位价值低，运输半径小，通常在300-500公里内。因此谋求全国性布局的龙头企业在扩张期必须在相关区域配套产能。目前中顺洁柔在华南和西南地区产能较充沛，其他区域仍有不足。

　　公司近年来分别在云浮、唐山、湖北扩建和新建生产基地，预计未来5年每年约有近10万吨产能投放。随着公司产能投放逐步实现，其华东、华南、华西、华北、华中的生产布局将会成型，实现产能的全国覆盖。

　　产品打造：定位高端，推陈出新

　　生活用纸的产品竞争从价逐步向性价比过渡。早期生活用纸企业处于发展初期，产品同质化较为严重，价格是竞争的关键指标。近年来随着生活用纸企业生产能力进步和消费者对高质量、个性化产品的偏好提升，能解决消费者痛点的高品质、高性价比产品愈发受到用户欢迎。

　　坚持差异化和高端化，实现高附加值、高溢价产品结构升级。中顺洁柔秉承“高端生活，品味洁柔”的宗旨，坚持差异化产品战略。公司敏锐捕捉消费者需求变化，并针对性地不断提高产品技术含量，提升高附加值产品占比。我们以公司两个产品作为例子进行分析。

　　· “自然木”系列：纸巾产品垂直领域高端化。公司在捕捉到消费者越来越注重健康环保的理念变化后，推出不大量使用漂白剂、不添加荧光剂的低白度纸巾——洁柔“自然木”系列。“自然木”系列产品采用100%进口原生木浆制造，通过欧美食品级标准检测，推出后受到广大消费者欢迎。“自然木”产品定价高于洁柔Face系列20%左右，是典型的生活用纸结构升级趋势下的高附加值、高溢价产品。

　　·“新棉初白”系列：高端柔巾拓展尝试。2018年7月23日，公司正式发布能够干湿两用的高端棉花柔巾新品“新棉初白”。 “新棉初白”将棉布的柔软强韧和纸巾的便携性结合；同时采用100%新棉，符合美国FDA和欧盟AP食品接触纸检测标准。该款新产品可用做化妆棉、洗脸巾等清洁护理产品，适用人群拓展到婴儿。

　　产品体系渐全，质量受到消费者认可。公司产品覆盖卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾、棉花柔巾六大类，多元化的产品满足不同消费者需求。随着配套产能的建设完成，公司未来有望以丰富且具有区分度的产品进一步抢占市场。

　　公司产品的质量受到消费者和第三方评测机构的一致认可，有望持续受益于生活用纸行业的消费升级趋势。2017年12月第三方“有调”对65个品牌107款抽纸产品从五个维度进行的评测数据显示，Lotion系列综合排名第二、粉Face系列排名第八；Face和自然木系列也有细分产品进入前20。

　　在进口木浆价格保持高位期间，公司仍旧实现了稳定的业绩增长，产品毛利率保持在行业较高水平。我们认为若公司未来能够保持其产品定位和优质新品的开发能力，有望进一步脱离中低端产品的同质化竞争，获得更强的产品端议价能力。

　　销售渠道：大力革新，完善布局，红利释放可期

　　生活用纸下游市场巨大但分散，因此力争实现全国布局的企业需要建立覆盖全国市场的成熟高效的销售网络。渠道主要分为经销商、KA、B2B商务客户、电商平台。

　　引入新团队，打造新结构，发展新区域。公司2015年引进原金红叶的核心营销团队，委任原金红叶生活用纸事业部中区副总经理刘金峰负责全国的渠道工作，针对销售渠道开拓能力较弱等问题进行改革。

　　新团队到位后，公司对原有的营销体系和管理结构进行了大规模的升级变革。首先，全国的布局从原来的五大区域变为“8+2”布局，新增东北、西北、云贵广、EC和港澳5个区域。其次，将此前较为简单的“大区——销售经理”结构细化，以更好地适应全国性业务面临的管理要求。

　　完善多渠道建设。2017年公司制定出各个渠道的分销标准，重点完善了GT(经销商客营)、KA(直营)、EC(电商)和AFH(居家外商用消费)等渠道的管理建设工作。

　　·GT:公司在传统的经销商渠道方面发展较为成熟，营销网络已覆盖全国大部分地县。公司采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，在巩固华南和西南的销售优势同时，积极拓展华北、华中、东北等相对薄弱区域。公司两头并举，一面引入淘汰机制，对经销商施行扁平化管理，一面对优质经销商进行股权激励，利益绑定。

　　·KA:品牌生活用纸企业直接向大型连锁商超等综合零售商供货的销售模式。公司此前通过经销商做KA渠道销售，现已把部分经销商渠道转变为KA渠道。目前公司已同沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福等大型连锁卖场建立起良好的合作关系，并逐步将部分重点卖场转设为公司直营。

　　·EC:公司积极把握线上购物快速发展带来的契机，近年来加大在天猫、京东、淘宝、一号店、苏宁等电商平台的投入，配套物流系统。2016年公司电商渠道的销售收入同比增长106.57%，占营收11%。未来随着公司电商渠道的完善、消费者品牌认可度提升和消费者网购习惯培养，EC渠道重要性有望持续提升。

　　·AFS:公司针对商用消费的客户群体成立了专门的商销团队，力求精准营销、定制化生产。中石油、中石化、中国移动和建设银行等是公司的主要客户。

　　公司目前仍处于渠道和产能扩张阶段，未来几年内收入和利润有望依托全国布局的实现而保持较快增速。全国2800个县级以上城市，公司目前覆盖数量约1700个，仍有较大提升空间。

　　多元化的全国渠道布局叠加产能落地、高附加值的高端产品不断完善，有望多维度支撑公司业绩。公司的全国布局告一段落后，其产品的质量、性价比、品牌粘性将成为决定公司长期发展的关键因素。

　　持股激励：覆盖高管、员工和经销商，绑定利益求多赢

　　高管增持。公司的控股股东中顺集团、实际控制人邓冠彪先生计划自2018年2月7日起6个月内增持公司股票，增持比例不超过公司股本总额的1%，不低于1000万元。2018年11月16日，承诺方已完成增持计划，共增持178.76万股，增持金额超过1524万元，增持均价约8.53元/股。

　　管理层和员工持股计划大面积推进。2017年8月，公司推出第一期员工持股计划，持有人包括9名公司实际控制人和核心骨干。截至2017年12月20日，员工持股计划累计购买公司股票1665.31万股，成交金额2.29亿元，均价13.77元/股，锁定期一年。员工持股计划的推行标志着公司和员工、管理层利益深度绑定，为齐心协力推动公司更好发展奠定基础。

　　公司2018年12月推出4481.6万份股票期权及限制性股票激励计划，主要激励对象为4681名中高层管理人员&核心技术人员。2015年10月，公司推出1900万股限制性股票激励计划，激励对象覆盖公司董事、高管、中层在内的242名核心管理层和员工。

　　经销商持股。2017年12月27日，公司发布经销商申请并筹划持股计划公告。本次经销商持股计划的累计股票总数不超过公司股本总额的5%，单个经销商可获得股份累计不超过公司股本总额的1%。

　　公司的股权激励计划覆盖高管、普通员工和经销商，对多方利益进行深度绑定。这显示出公司对未来发展的充分信心，也有助于各方共同努力积极实现合作共赢。

　　同业比较：四大龙头各有所长

　　我们通过对几大龙头的多角度对比，分析中顺所处的发展阶段和对应特征，以及不同公司的发展策略。

　　可比公司简介

　　恒安国际：我国最大的个人护理用品生产企业，主要有女性卫生用品、家庭生活用纸和纸尿裤三大业务板块。恒安以女性卫生用品起家，1997年进入生活用纸行业，目前以实现多领域覆盖和协同发展。恒安近年来采用阿米巴模式，将公司划分成多个阿米巴小组，下放管理决策权力，实现全员参与经营。

　　维达国际：成立于1985年，2017年在港交所主板上市，当前产品覆盖生活用纸、成人护理、婴儿护理、女性护理四大品种。维达采用“大生活卫生用品”战略，力争逐步实现“国际化”和“多元化”，在每个品类上建立一个市场领导品牌。

　　金红叶：金光纸业在中国的生活用纸运营主体，旗下拥有“唯洁雅”、“清风”和“真真”三款高、中、低档生活用纸品牌。金红叶依托其母公司的林业资源，实现“林浆纸一体化”，大部分原材料通过内部产业链供给，降低了国际木浆价格波动对公司成本的影响。金红叶主要采取低价策略，力求在维持较低售价的前提下保持盈利能力并抢占市场份额。

　　产品比较：均打造多品牌，侧重各有不同

　　中顺洁柔：主要产品为卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸，2018年7月推出“新棉初白”这一干湿两用的高端新品棉花柔巾。

　　公司坚持定位差异化和高端化策略，不断推出满足消费者多元化需求的新品。2015-2017，公司毛利率较高的非卷纸类产品占营收比从52.42%逐步提高到57.40%。随着高毛利产品的占比提升，公司整体毛利率从2013/2014年的30%左右，提升至2017 /2018H1的35%上下。

　　恒安国际：国内最大的生活用纸和妇幼卫生用品制造商。恒安在我国卫生巾和婴儿纸尿裤市场具有领导地位，主导品牌有心相印纸巾、七度空间卫生巾、安尔乐纸尿裤等。

　　截至2018H1，恒安国际的纸巾、卫生巾、纸尿裤销售收入分别占营收比为50.2%、31.8%和8.0%。公司纸巾产品受纸浆原料价格波动和竞争激烈影响，毛利率承压。卫生巾得益于高毛利产品占比提升，占收入比重略有提升。

　　维达国际：2014年后，公司新增大股东爱生雅旗下高端纸巾品牌得宝(Tempo)和商务用纸品牌多康(Tork)，品牌定位逐渐由单品“维达”和中端市场向多品牌和中端+高端市场转变。

　　维达近年来同样重视产品结构优化，高毛利产品占比不断提高；低毛利率的卷纸产品营收占比从2012年的60.9%下降到2015年的50%；高毛利率的个人护理产品营收占比从2016年的16.87%提高到2018H1的19%。

　　金红叶：亚洲最大的生活用纸企业之一，实现原料供应、生产、销售一体化。金红叶的主要产品覆盖卫生纸、面巾纸、湿巾纸、厨房用纸等，业务分为原纸和成品纸销售两大部分。其中成品纸2017年营收占比为86.30%，主打品牌有唯洁雅、清风、真真等。

　　四大龙头均采取多品牌战略，但在产品定位细节略有差异。中顺洁柔持续向高毛利、高品质产品结构优化升级。恒安国际侧重于新品类产品开发推广，如纸尿裤等。金红叶通过低价策略保持营收的增长，相应的单品盈利能力低于其他几大品牌。维达通过提升高端产品占比、提升出厂价格，保持营收和利润增长。

　　产能比较：中顺规模小于其他三大龙头，但快速提高

　　行业龙头均在近年持续进行产能布局，其销售网络建设亦需围绕产能分布。

　　中顺洁柔：总产能少于其他三个龙头，但近年来扩建计划提速。公司2017年初步完成云浮12万吨和唐山2.5万吨新增产能建设，总产能达到75万吨，同比增长15.39%。2018年3月公司湖北基地新增高档生活用纸项目一期10万吨产能建设启动，未来还有湖北15万吨和唐山5万吨产能建设规划，有望在2018-2020年每年新增约10万吨产能。

　　恒安国际：更早进入全国性产能布局阶段，经过多年积累，已在全国15个省、市、自治区陆续设立了40余家生产公司。2017年产能达到130万吨，保持行业龙头地位。

　　维达国际：截至2017年，拥有分布内地7个省市、台湾、马来西亚和澳大利亚的14个生产基地共110万吨产能，生产网络布局较为完善。

　　金红叶：2006年开始，先后在天津、沈阳、成都、武汉等地设立生产基地，进行产能快速布局。2015年后公司的产能布局快速提升阶段基本结束，截至2017年底共有产能137万吨。

　　渠道比较：体系升级+多维覆盖，中顺处于扩张红利释放期

　　中顺洁柔：近年来引进原金红叶核心销售团队，重点完善GT、KA、EC、AFH四类渠道的布局和营销管理体系建设。2017年公司经销商数量增加到2000多个，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，销售管理体系更加扁平和高效。

　　恒安国际：在全国设立超过300个销售办事处、3000多家分销商，销售网络覆盖全国近百万销售店面。同时公司海外市场拓展进行较早，现已将产品销往40余国家和地区，拥有76个直接合作的大客户/大经销商。

　　维达国际：重点发展电商渠道吸引年轻消费者，定位卫生用品领域电商渠道的先行者和领导者。2017年，公司电商渠道的销售占比达21%，较2016年提升3%。

　　金红叶：母公司金光纸业是我国最大的综合性造纸企业，其林、浆、纸一体化产业链布局为金红提供原材料供给。金光纸业的销售网络覆盖全球160个国家和地区，为金红叶提供有力支持。

　　财务分析和同业比较

　　利润表分析：指标向好，反映公司发展阶段特点

　　营收和净利润：规模稍小增速最快。中顺洁柔受产能和渠道限制，营收规模低于其他三大龙头。但受益于产品高端化、大力完善产能和渠道建设以及低基数效应，营收增速较快。其他三大龙头由于产能布局+渠道建设的红利释放已体现和高基数效应，营收增速均有不同程度的下行。

　　净利润方面，中顺洁柔的规模最小，恒安国际的规模最大。近三年的年均复合增速中顺洁柔最高，其余三大龙头较低，其中恒安和金红叶分别于2015和2017年出现同比负增长。

　　毛利率：产品结构是平抑成本和获取高毛利的关键。综合毛利率恒安国际最高，主要受益于高毛利率的传统优势产品卫生巾和新发力的纸尿裤业务占比较高。中顺洁柔受益于产品的高端化定位和品质受消费者认可，在2017年木浆进口价格上涨后第一时间提价，成功传导成本压力。2014年以来中顺洁柔的整体毛利率稳步提升，生活用纸的毛利率于2017年超越恒安国际居行业首位。

　　费用率：销售费用为主，扩张期的中顺最高。四大龙头销售、管理和财务三项费用率总计中顺洁柔最高，恒安国际最低；四家企业的费用主要均为销售费用。

　　·销售费用率。中顺洁柔2015年以来走高，和公司新组建销售团队并大力拓展渠道建设的步伐一致。维达国际和金红叶相对较低，但整体差距不大。我们认为中顺洁柔的销售费用率在未来几年内仍将保持较高水平；但随着渠道建设的完善，其成效在收入端逐渐体现出规模效益，销售费用率的增长有望收窄甚至回落。

　　·管理费用率。其他三大龙头近年来随着高速扩张期的告一段落，以及公司治理水平的提升，管理费用率整体呈下降趋势。中顺洁柔2016-2017年在研发费用大幅增加的情况下，管理费用率仍然取得了较为明显的下降。这主要得益于公司更加科学精细化的管理、产能投放和销售力度加强带来的收入端高增长。我们认为未来公司员工的增长将主要体现在生产、销售和技术岗位，管理费用率有望继续保持稳中有降趋势。

　　·财务费用率。中顺洁柔自2015年后下降明显，2017年已为四大龙头中最低。金红叶的财务费用率最高，主要因公司债券融资较多，成本约在6%-8%之间。

　　净利率：中顺保持提升，恒安国际最高。中顺洁柔受益于其产品结构调整带来的高毛利率和费用率的有效控制，在销售费用率不断增长的情况下，净利润率依旧不断提高，从2014年的2.7%提高到2018年前三季度的7.7%。

　　恒安国际受益于其高毛利产品的多元化布局，和公司管理的日趋成熟、低销售费用，净利率最高。金红叶由于其低价销售策略导致的低毛利率和较高的财务费用率，净利率在四大龙头中最低。

　　我们认为四大龙头短期内还将继续延续其既有的发展策略，未来净利率水平主要取决于市场竞争态势和各公司高毛利产品的开发和销售情况。

　　运营分析：中顺洁柔后来居上

　　存货周转率。中顺洁柔近年来存货周转率随其产品畅销和销售渠道开拓快速上升，从2013年的约2.9提高到2017年的6.2。金红叶由于执行低价快速抢占市场策略，2013-2016年存货周转率始终保持领先，但2017年被中顺洁柔反超。恒安国际和维达国际保持较为稳定水平。

　　应收账款周转率。中顺洁柔2014-2017年持续提高，2017年超过维达国际成为四大龙头最高，体现了公司渠道成熟度提升和回款能力加强。恒安国际2014年之前较高，此后出现下滑；维达国际近年来亦保持较高水平；金红叶低于其他三家龙头。

　　应付账款周转率。中顺洁柔近年来该项数据较为平稳，但高于其他三家龙头，体现出公司在上游采购渠道上市场地位稍有逊色。金红叶受益于其母公司的一体化布局，付款账期较长，应付账款周转率最低。

　　营运周期=存货周转天数-应收周转天数-应付周转天数。中顺洁柔2014年以来营运周期快速下降，从2014年的114.2天缩短到2017年的48.4天，反映出公司的资金周转能力显著提升。四大龙头中金红叶的营运周期最短，符合公司的营销整体策略；维达国际逐年下降，恒安国际则有所波动。

　　资本结构和偿债能力分析

　　资产负债率。中顺洁柔的资产负债率和有息资产负债率均为最低。公司2017年以来大力投入新增产能建设，进行了较多的银行贷款，资产负债率有较大提高。我们认为公司短期内资产负债率可能会继续提高，待产能布局告一段落后有望企稳回落。

　　其他三大龙头中，金红叶的有息资产负债率最高，主要系公司进行了较多债券融资所致。维达国际和恒安国际在产能布局阶段性结束后，有息资产负债率均显现下降趋势。

　　偿债能力分析。我们从现金比率、速动比率、流动比率、EBIT/利息费用等指标对公司的短期和长期偿债能力进行简单分析。公司短期的负债有所增多，并受成本端木浆价格波动影响，部分指标有所降低。我们认为随着木浆价格回落、公司盈利增长和债务偿还，相关指标有望回升，公司偿债能力仍会保持良好。

　　·现金比率=经营净现金流/流动负债。中顺洁柔的现金比率自2013年以来始终保持在四大龙头中的较高水平。2016-2017年有较大变动主要因公司的流动负债中短期借款和一年内到期的长期借款增加较多，及原材料成本上涨所致。截至2018Q3，公司在偿还相关负债后，流动负债由2017年底的25.72亿元下降到17.86亿元。

　　其他几大龙头中，金红叶由于流动负债较高，现金比率最低；但受益于公司一体化产业链对成本的有效平抑，2015年之后保持平稳。恒安国际和维达国际近年来整体较为稳定，受成本端木浆价格波动影响2016-2017年出现一定程度摆动。

　　·速动和流动比率。中顺洁柔在2013-2016年始终处于四大龙头中的较高水平，2017年有较大降幅，主要系流动负债提高较多所致。截至2018Q3，公司偿还8.18亿的一年内到期非流动负债，指标有望企稳回升。其他几大龙头中，恒安国际和金红叶的速动和流动比率始终保持在1以上；维达国际的速动比率显著低于流动比率，主要系公司的存货占流动资产比例显著高于其他公司。

　　EBIT/利息费用。中顺洁柔的利息保障倍数近年来有明显提高，主要得益于EBIT的增速高于利息费用增速。截至2018H1，中顺洁柔的EBIT/利息费用超过恒安国际，在四大龙头中最高。

　　人均效能：体现公司优秀的管理运营能力

　　人员结构分析：生产和销售为主，学历程度渐升。中顺洁柔截至2017年共有在职员工5421人，其中生产和销售人员占比超过80%。公司2014年之后大力组建销售团队，销售人员数量由2014年的857人提高到2017年的2203人，销售人员占比从23.2%提高到40.6%。

　　2017年公司高中及以下学历员工占比高达75.4%。但随着公司的技术人员数量和占比提高，对研发的投入力度加大，公司的员工学历结构正在发生改变，大专和本科及以上学历员工占比持续提高。

　　我们认为公司的人员结构变化体现出公司在大力完善销售渠道建设、坚持高端差异化产品开发上的持续发力，符合行业未来的发展趋势。

　　人均指标：持续优化，仍有空间。公司在员工人数快速增长的同时，人均生产和运营效率仍旧保持提高，体现出公司长期从业积淀出的丰富经验、科学体系和出众的管理能力。随着公司的产能提升和销售网络健全，未来公司的规模效益有望进一步体现，带动人均效能提升。

　　恒安国际和维达国际近年来的优异表现所反映出的成功经验亦值得借鉴。

　　·人均营收。从2013年的64.36万元提高到2017年的84.84万元，CAGRs=5.7%。虽然仍低于维达国际和恒安国际，但在新产能投放和利用率提升后有望进一步增长。

　　·人均营业开支。公司的人均营业开支从2013年的45.10万元增长到2017年的55.68万元，CAGRs=5.41%。公司人均营业开支绝对值始终低于维达国际，增速慢于恒安国际和公司自身人均营收增速，体现出较好的成本控制能力。

　　·人均净利润。公司2013年的人均净利润仅为3.00万元，不到维达国际的1/2和恒安国际的1/3.2017年公司的人均净利润反超维达国际，但较恒安国际仍有较大差距。恒安国际于2015年开始进行公司结构改革，引入阿米巴战略，在员工人数持续下降的同时仍旧保持收入端和利润端的稳健增长，是其人均净利润始终保持高位的重要原因。

　　投资回报率分析

　　·ROE:反映行业特性，中顺洁柔逐年提升。中顺洁柔的ROE自2014年以来逐年提高，2017年达到12.16%；四大龙头中仅次于恒安国际，但仍有较大差距。

　　我们通过对几大龙头ROE的杜邦分析，认为长期来看资产周转率和净利率的差异是导致生活用纸企业ROE不同的主要因素。这说明企业本身的产品质量和管理运营能力是其ROE长期保持水准的关键。杠杆率变化更多是体现生活用纸企业短期的扩张需求，随着企业产能扩张的放缓，负债规模将会企稳回落。

　　·资产周转率。恒安国际多年来保持最高，且非常稳定；中顺洁柔和维达国际整体呈现上升态势，中顺提高较快；金红叶先高后低。

　　·净利率。恒安国际优势明显，主要受益于公司产品的综合毛利率最高，以及综合费用率最低。中顺洁柔的毛利率和净利率均为第二，但较恒安有较大差距。我们认为中顺持续坚持高端化产品的打造，在公司实现新产能投放和销售布局成熟后，规模效益有望带动毛利率和净利率水平提高，对ROE提升带来支持。

　　·权益乘数。四大龙头整体差别不大，其中中顺洁柔最低，金红叶最高。中顺短期仍有扩张带来的负债端增长潜力，权益乘数可能会有所提高。

　　·ROA和ROIC:中顺上升趋势，恒安国际最高。中顺洁柔近年来ROA和ROIC走高，分子端净利润的增速高于分母端资产规模和投资规模的扩张速度。我们认为这体现出公司投资扩张的有效性和产品质量带动业绩增长的持续性。

　　四大龙头中恒安国际的ROA和ROIC最高且较为稳定，主要因为恒安的净利润规模最大、增速匹配扩张节奏。维达国际由于负债端的扩张和资本投入较高，指标有所波动。金红叶的净利润规模较小，快速的资本扩张亦导致其ROA和ROIC低于其他三大龙头。

　　分红和股息率

　　中顺洁柔近年来处于扩张阶段，股利支付率和分红比率低于港股上市的恒安国际和维达国际。三家上市龙头中恒安国际的分红派息指标最高；2013-2017年恒安的股息率始终保持在2%以上，股利支付率平均为净利润的64.24%。

　　虽然中顺的股息率不高，但其持续增长率近年来呈现较高水准水平且不断提升，说明公司的资金使用效果较为理想。我们认为公司仍处于扩张期，短期内分红指标将保持低水平。

　　盈利预测

　　假设前提

　　1。公司按计划实现每年10万吨产能投放，并且新增产能实现较高利用率。

　　2。公司保持2017-2018Q3的销售业绩和收入能力。

　　3。公司原料端木浆均价情况类似于2018年，不出现过快和过大波动；人民币汇率保持稳定，成本端总体不出现大幅波动。

　　4。公司持续保持产品中高端定位，高毛利产品占比稳中有升。

　　5。公司的营业收入中，非卷纸类产品占比逐年提升，2018-2020年分别为59.40%、61.40%和63.40%；卷纸类产品占比分别为40.60%、38.60%和36.60%。

　　6。公司非卷纸类产品毛利率分别为41.0%、41.0%和40.8%；卷纸类产品毛利率分别为28.90%、29.60%和29.20%。

　　7。公司销售费用率未来三年内不再提高，渠道建设效益释放；不出现大额融资带来的财务费用率大幅变化。

　　未来3年盈利预测

　　按照上述假设条件，我们预测公司2018-2020年的营业收入分别为56.47、67.96和80.67亿元，同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%。归母净利润分别为4.27、5.17和6.25亿元，同比增速分别为22.3%、21.1%和20.8%。

　　盈利预测的情景分析

　　我们综合收入和成本端，对公司的未来业绩做乐观、中性和悲观三种情景分析，得到的结果如下：

　　1。乐观假设：公司未来3年的收入增速分别为23.9%、22.4%和20.6%、净利润增速分别为26.4%、21.1%和20.8%，EPS分别为0.34、0.42和0.50元/股；

　　2。中性假设：公司未来3年的收入增速分别为21.7%、20.4%和18.7%、净利润增速分别为22.3%、21.1%和20.8%，EPS分别为0.33、0.40和0.49元/股；

　　3。悲观假设：公司未来3年的收入增速分别为19.6%、18.3%和16.8%、净利润增速分别为18.3%、21.1%和20.8%，EPS分别为0.32、0.39和0.47元/股。

　　风险提示

　　公司销售情况不及预期

　　若由于市场竞争激烈、竞品促销力度加大等因素导致公司产品终端销售不理想，会影响公司收入和利润表现。

　　原料价格出现过快上涨和过大涨幅或人民币大幅贬值

　　公司成本主要为外盘木浆，而木浆属于全球大宗商品，具有较强的周期性。若木浆价格出现超出我们预期的上涨速度或者幅度，有可能对公司成本端形成压力，压缩公司毛利率和净利率空间。

　　此外，由于木浆用美元结算，而公司主要销售收入以人民币计价，因此若人民币出现超预期的大幅贬值，亦会提高公司的采购成本。

　　核心员工流失

　　公司目前正处于产能和销售渠道的扩张期，若期间销售团队或核心管理团队成员突发性离职，可能会打乱公司的战略部署，并对业务发展产生负面影响。

　　大盘风险

　　大盘走势不佳、市场情绪下挫等因素可能导致公司股价在一定时期承受压力。

　　附表：财务预测与估值

（文章来源：国信证券）

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