A股IPO申请被否后企业资本市场路径选择分析 - 犀牛之星

　　导语

　　2018年1月，IPO发审委审核的通过率仅有36%。通过对于2017年10月前后的发审委通过率，我们发现2017年1月至9月的通过率为80.99%，而2017年10月至今通过率下降至48.95%，被否企业数量明显增多。广证恒生整理了历年IPO申请上市A股被否企业的在资本市场中的进一步发展情况，总结了申请上市A股被否企业在资本市场的四种可能选择：再次IPO，海外上市，被并购，新三板挂牌上市。我同时对比分析不同选择对企业选择的影响差异。

• 　　企业申请上市A股被否后再次IPO

　　从通过率来看，二次申请IPO成功率高达90.7%；从申请间隔时间来看，平均二次IPO的时间为2.33年，71.34%的企业在三年内选择二次IPO；从上市板块分布来看，55.11%的企业上市板块为中小企业板，29.97%的企业上市板块为创业板，14.77%的公司上市板块为主板。

• 　　企业申请上市A股被否后海外上市

　　我们筛选对比了IPO被否的企业名单与港股和美股中的中概股名单，发现在A股IPO申请被否后分别有3家成功上市港股，1家成功上市美股。本文选取成功转战港股的上海昊海生物科技股份有限公司进行对标案例分析。

• 　　企业申请上市A股被否后被并购

　　被并购也是企业在IPO申请被否后的可选路径之一，江西天施康在2007年11月17日IPO审核未通过后，先后三次被康恩贝(600572)并购共计60.96%的股权。本文对江西天施康基本信息、IPO申请上市A股被否原因、并购过程、被并购企业估值情况、收购企业的影响进行对标案例分析。

• 　　企业申请上市A股被否后挂牌新三板

　　在通过IPO被否企业名单以及新三板挂牌企业名单的对比后，我们筛选出共有33家公司在IPO失败后选择挂牌新三板。同时这其中有19家企业在挂牌新三板后完成了融资，其中融资总额最高的为蓝天燃气，共计融资3亿元。对于IPO被否的企业来说，暂时无法去A股借助资本市场发展，选择挂牌新三板，依托新三板的平台帮助企业发展也是一个不错的选择。

　　一次IPO申请被否并不意味着企业在资本市场中的道路已经走到了尽头，资本市场是企业在发展道路过程中的其中一个重要平台，企业应该视自身情况在资本市场中寻求其他的发展机会。

　　一、2017年10月至今已经否决了61家企业，2018年1月IPO通过率仅为36%

　　2017年10月至2018年2月8日已经共计否决了61家企业的IPO上市申请，通过2017年至今的IPO审核过会情况来对比2017年10月前后的通过率情况， 2017年1月至2017年9月IPO审核通过率为80.99%， 2017年10月至2018年1月通过率仅为48.95%，通过率下降了32.04%。

　　2018年截至1月30日申请IPO首发上会的企业共有50家，其中结果为通过18家，3家暂缓表决，未通过和取消审核的分别为24家和5家，最终2018年1月通过率为36%，相比2017年12月下降20.25%，2018年1月的通过率为2017年1月至今的最低水平。

　　IPO申请被否对于计划在资本市场中寻求发展的企业是一次不小的挫折，但是一次IPO申请被否并不意味着企业在资本市场中的道路已经走到了尽头，对于有意向依靠资本市场寻求发展的企业来说，可以寻求在资本市场中找到其他的发展方向。广证恒生将在本文中为您解析企业在IPO被否后的资本市场路径选择。

　　二、A股IPO被否之后企业资本市场路径选择：再次申报IPO、海外上市、被并购、挂牌新三板

　　一次IPO申请被否并不意味着企业在资本市场中的道路已经走到了尽头，企业还是可以进一步寻求在资本市场中的发展，广证恒生总结了此前IPO被否的企业的资本市场路径选择，包括以下四种途径：1、再次IPO；2、海外上市；3、被并购；4、挂牌新三板。企业可以根据对未来发展战略制定以及投入成本等方面的考虑选择适合自身发展的道路。

　　2.1 A股IPO被否企业资本市场选择一：再次申报IPO

　　证监会在《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十九条规定：股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起 6 个月后，发行人可再次提出股票发行申请。因此对于IPO申请被否的企业来说，再次申请IPO是可行的选择路径之一，这也是许多IPO被否企业的选择。

　　本部分中的数据来源为Wind数据库中“发审委审核结果统计”板块，该板块数据统计了2003年12月30日至今发审委的审核结果情况。根据该数据库，从审核次数上来看，从2003年12月30日起至2018年2月8日中国证监会发审委审核IPO申请次数为2895次，其中审核结果为通过的有2312次，占比79.86%，审核结果为未通过有463次，占比15.99%。

　　从审核家数上来看，从2013年12月30日至2018年2月8日共计有2630家企业曾经安排上会审核，其中仅安排上会审核1次的企业共有2379家，安排上会审核2次的企业有237家，安排上会审核3次的企业有14家(此处统计的多次安排上会的情形包括了由于审核结果为未通过、暂缓表决以及取消审核的情况)。统计了2003年12月30日至2018年2月8日的IPO申报及通过情况数据。

　　从申请次数及成功率看，根据Wind数据库，共申请IPO的企业为2630家，其中2379家企业仅上会审核一次，其中有2071家一次审核通过，在第一次审核未通过的企业中，又有237家选择第二次IPO，第二次申请并且成功IPO的企业为214个，二次申请IPO成功率高达90.30%，并且在第二次申请上市A股被否的企业中，仍有14家企业选择第三次申请IPO并全部获得成功上市。可以看到企业在第一次被否后，经过与中介机构沟通交流后认为证监会反馈意见如若是可以解决的问题，在后续申请IPO的时通过率较高。

　　从申请间隔时间来看，距离第二次申请最短186天，最长6.91年，平均二次IPO的时间为2.33年，有15.29%的企业选择在一年内二次申请IPO，有54.78%的企业选择在两年内再次申请上市，71.34%的企业在三年内选择二次IPO，28.66%企业选择三年后再次重启IPO。

　　从二次申报IPO的上市板块分布来看，55.11%的企业上市板块为中小企业板，29.97%的企业上市板块为创业板，仅有14.77%的公司上市板块为主板。

　　2.2 A股IPO被否企业资本市场选择二：海外上市

　　2.2.1 4家公司IPO申请上市A股被否后海外上市成功，3家成功上市港股，1家成功上市美股

　　申请上市A股被否企业也可以选择海外上市，通过比对国内IPO失败的企业与美股和港股中的中概股名单，从IPO未通过企业中筛选出共有3家企业在国内IPO失败后选择在港股上市并获得成功，还有1家企业在国内IPO失败后选择在纳斯达克上市并获得成功，从IPO失败到海外上市的平均间隔时间为2.29年，公司具体信息如表所示。

　　2.2.2 成功转向港股上市对标案例——上海昊海生物科技股份有限公司

　　昊海生物科技是一家专注于研发、生产及销售医用可吸收生物材料的高科技生物医药企业。公司策略性地专注于中国医用可吸收生物材料市场中快速增长的治疗领域，包括骨科、整形美容与创面护理、眼科、防黏连及止血。公司产品主要包括利用天然原材料制成的医用透明质酸/玻璃酸钠系列、医用几丁糖系列和医用胶原蛋白海绵系列，亦生产基因工程药物外用重组人表皮生长因子。

　　根据2012年9月28日的发审委官方审核说明结果中提及：“昊海生物科技未对以不同价格受让其胜生物的股权是否存在重大权属纠纷、是否存在应披露而未披露的利益安排提供充分可信的解释，且公司向竞争对手采购主要原材料可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。上述情形与《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(证监会令第61号)第十四条第(六)项、第十七条的规定不符。”最终发审委否决了昊海生物科技的IPO申请。

　　在2012年于A股IPO申请审核被否后，昊海生物科技在2014年底向港交所提交了上市申请，并于2015年4月30日成功完成IPO，募集资金总额为23.63亿港元，成功于港交所上市交易。我们查询了昊海生物科技向港交所提交的申请材料与向A股提交的申请材料，并重点就中国证监会发审委反馈意见中提到的两个问题进行了对比。

　　针对公司股权是否清晰问题，本文根据昊海公司招股说明书梳理出作为该公司全资子公司的上海其胜生物有限公司自建立以来的几次股权改革及转让情况，昊海化工(发行人实际控制公司)收购股权单价要远高于昊海有限收购昊海化工及9位自然人的股权价格，并且没有进一步说明披露原因。

　　对比港股上市的招股说明书，则对该部分进行了进一步详细解释，在招股说明书中对9位自然人股权定价解释理由为：参考出资额、出资回报以及这9位出资人对上海其胜生物有限公司的贡献而定。

　　董事会同时给出了两点解释：第一，向昊海化工支付的代价相当于昊海化工最终支付的拍卖价加上昊海化工于拍卖上支付的佣金；第二，大部分少数权益股东，愿意接受较低的代价因上海其胜控股股东变更令其对上海其胜生物有限公司的前景变化不确定，并且其中自然人有意于合适时撤出投资。

　　对于申请上市A股被否原因中提到的原材料供应问题，向其竞争对手山东福瑞达生物制药采购主要原材料相关数据，经公司公开招股说明书整理得到，在2009-2011三年时间内，该公司作为其竞争对手，同时也是昊海有限的第二大主要原材料供应商，在精粉和粗粉的采购金额也稳定在335.9万左右，并且是该类材料唯一供应商，可能存在原材料的供应连续性风险。

　　对比港股上市的招股说明书，在原材料供应方面，强调原材料一般可在市场上获得，并且每一种原材料会有至少两家以上供应商选择，更具灵活性，在过去公司也从未出现原材料供应困难问题，预期未来仍可驳斥原材料的充足优质供应。对于注射器和HA粉(即粗粉和精粉)供应比较集中，是考虑到规模经济效益和考虑供应商的稳定性，但并没有披露前五大供应商的具体名称以及相应的采购金额。

　　从昊海科技生物这一案例中我们可以看出，内地A股的IPO审核标准与港股的IPO审核标准是存在差异的。在A股IPO审核被否并不代表企业完全无法进入资本市场。中国证监会在针对昊海生物科技IPO审核反馈中提及的两点问题在其香港IPO的申请材料中也有相应的体现，但最终昊海科技生物最终成功与港交所IPO发行成功。因此对于在A股IPO申请审核被否的企业来说，寻求于海外上市也是可行的选择路径之一。

　　2.3 A股IPO被否企业资本市场选择三：被并购

　　企业申请IPO失败还有第三种选择：寻求被并购的机会，多数情况下为被上市公司并购。上市公司的角度来看，上市公司对多元化经营、技术升级、产业协同等存在内在需求，期望通过并购经营业绩好、股权集中度高的优质企业，从而实现转型、增长。而如果IPO申请上市A股被否企业在上述方面具备独特优势，甚至是细分领域龙头，且经营、财务规范，将会成为较理想的并购标的。

　　本文基于Wind的发审委审核结果情况以及中国并购库数据，统计从2013年12至2018年1月的所有IPO未通过企业名单，与同时间段的46703个并购事件标的进行匹配，我们整理出了在发行失败后寻求被并购的企业情况，其中江西天施康在2007年11月17日IPO审核未通过后，先后三次被康恩贝(600572)并购共计60.96%的股权。

　　2.3.1 IPO被否后被上市公司并购案例——江西天施康中药股份有限公司

　　江西天施康中药股份有限公司是全国重点中成药开发、生产基地，已建成高标准14个剂型16条中成药生产线，形成了以珍视明系列、夏天无系列、血康系列、肠炎宁系列品种为主，多种品种及多种剂型全面发展的产品格局。共有新药品种20多个，国家中保产品25个，全国独家生产品种14个。公司先后承担了国家中药现代化产业化示范工程项目一项，国家“十五”重大科技攻关项目一项，六大主导产品(珍视明滴眼液、夏天无片、复方夏天无片、夏天无针、肠炎宁薄膜包衣片、曲安奈德鼻喷雾剂)全部获得高新技术产品论证证书。

　　中国证监会发行审核委员会(以下简称发审委)于2007年11月27日举行2007年第171次发审委会议，依法对江西天施康中药股份有限公司的首次公开发行股票申请进行了审核。在与会委员充分发表意见的基础上，会议以投票方式对公司的首次公开发行股票申请进行了表决，同意票数未达到5票，申请未获通过。在审核结果公告中并未详细披露江西天施康中药股份有限公司IPO申请别否的反馈问题。

　　在IPO申请被否后，江西天施康中药股份有限公司开始了被并购的资本之路。据天施康预先申报的招股说明书披露，其控股股东为江药集团，持有公司41%的股权。公司第二大股东金华康恩贝与第四大股东康恩贝集团合并持有天施康38%的股权。2007年天施康IPO失败后，康恩贝以横向整合为目的，在原有持股38%基础上，以现金支付方式先后三次收购天施康股份，其中前两次并购已经完成，第三次仍在并购过程中，第三次并购如果最终完成，江西天施康将成为上市公司康恩贝的全资子公司。

　　对于康恩贝来说，这有利于加快完善公司业务发展布局，丰富了产品剂型和品类，进一步增强了企业的核心竞争力。更好发挥标的公司与上市公司内部在产品、品牌和市场资源的协同和共享效应，提高经营效率，进一步提升公司盈利能力和整体竞争力，因此符合公司的业务发展战略，符合公司及全体股东的利益。

　　对于被收购的天施康来说，有利于利用实施公司资源和平台，借鉴其发展经验，进一步改善加强公司有效治理和机制建设。而江西天施康的原股东也通过被并购获得了现金支付实现了退出，康恩贝2017年5月12日披露的收购康恩贝41%股权的公告中提及本次收购对应的PE为15倍。

　　2.4 A股IPO被否企业资本市场选择四：挂牌新三板

　　随着近几年新三板市场的快速扩容，许多企业在A股IPO失败后选择挂牌新三板，而新三板也的确能为企业在无法进入A股的情况下提供了一个资本发展的平台。从全国股转系统网站披露的年度数据来看，近4年新三板的融资规模迅速增长，新三板2016年共计完成融资金额为1390.89亿元，2017年共计完成融资金额为1336.25亿元。因此在A股市场IPO被否企业转向新三板进行资本化之路也是不错的选择，企业可以依靠新三板的资本平台进行融资发展公司业务，同时对企业治理进行规范，未来在合适的时机可以寻求登陆A股的机会。

　　本文根据Wind新三板挂牌企业和首发审核未通过名单整理发现有33家公司在IPO失败后选择挂牌新三板。从企业挂牌新三板后的融资情况来看其中有19家企业在挂牌新三板后完成了融资，最多的为蓝天燃气，在挂牌后共计完成了3.00亿元的融资。此外，西域旅游、佳力科技、国义招标、蔚林股份、能量传播、先临三维等家企业在新三板中也完成了1亿元以上的融资。

　　结语

　　本文首先分析目前IPO过会情况以及新一届发审委上台后的过会率情况，发现大发审委上台以来过会率大幅下降，被否企业增多。一次IPO申请被否并不意味着企业在资本市场中的道路已经走到了尽头，资本市场是企业在发展道路过程中的其中一个重要平台，企业还是可以进一步寻求在资本市场中的发展机会。

　　企业可以合理的运用的层次的资本市场来帮助企业发展。广证恒生总结了此前申请上市A股被否企业在后续资本之路的四种选择：再次申报IPO、海外上市、被并购、挂牌新三板。

　　对于再次申报IPO，我们发现选择了二次申报IPO的企业成功率较高为90.30%，并且74.41%为创业板和中小企业板，从时间上来看，大多数再次申报IPO的企业会选择在被否后一到两年内再次IPO。对于第二种选择海外上市，由于目前国内的IPO申请审核情况与海外存在差异，因此企业在国内IPO被否后可以寻求在海外上市的机会，我们筛选出在A股IPO被否后有3家企业成功于港股上市，1家企业成功于美股上市。对于第三种选择被并购对于企业来说也是可行的方案之一，对标案例为康恩贝收购江西天施康药业事件。对于第四种选择挂牌新三板，我们筛选出有33家公司在IPO失败后选择挂牌新三板，同时其中有19家企业在挂牌新三板后完成了融资。