【中金固收·利率】久期至上,久久为功! - 犀牛之星

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东 旭联系人，SAC执业证书编号： S0080117080019

韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031

朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

摘要

今年中国债券在全球大类资产中表现突出，赚钱效应可能会继续吸引更多资金增加债券配置。今年在国内大类资产中，唯一的赢家是利率债。由于利率债收益率降幅较高，今年累计的全价回报较为丰厚，显著跑赢国内各项大类资产。不仅在国内市场，今年利率债显著跑赢，即使放眼全球金融市场来看，今年国内债券的表现都算上佳。后续来看，海外市场以及国内市场的资金仍会增加债券资产的配置，从而驱动债券收益率继续下行。

今年国内债券收益率的下行很大程度上得益于经济基本面的走弱和货币政策的放松。明年来看，基本面和政策面仍有利于国内债市，债券收益率将跟随广谱利率延续下行。从我们的观察来看，在三季度货币市场利率降至低点之后，四季度以来，债券投资者为了追求更高的回报，开始延长组合久期，即开始积极买入期限更长的债券，从而驱动中长期债券收益率更快的下行。目前来看，10年期和1年期利率债的利差仍在历史均值水平，我们认为期限利差在资产荒和负债荒局面下仍有压缩空间。投资者普遍担心的是，2016年利率低位套牢了很多债券投资者，担心这次也类似。我们认为，如果中国政府的赤字率并不能像美国政府在次贷危机后那么明显且那么持久的提升，房地产进入下行后期后，整体经济的融资需求可能都会持续下滑，无法推动经济和利率水平回升。因此，我们认为未来债券收益率重复2016年到2017年低位大幅回升的概率很小。

正文

今年中国债券在全球大类资产中表现突出，赚钱效应可能会继续吸引更多资金增加债券配置。今年已经过完11个月，还有1个月就结束令人难忘的2018年。2018年无论在经济还是金融层面，都创造了很多历史之最：比如GDP增速最低的一年、社融和M2增速最低的一年、企业存款增量最低的一年、宏观调控政策转变最快的一年、年初预期和年末实际变化最大的一年、企业业绩分化最大的一年、经常账户顺差最低的一年、中美贸易顺差以及占比最高的一年、房地产销量和土地成交量最高的一年、银行资产规模增速最低的一年、信用债违约最多的一年、利率分化最明显的一年。

用我们的话语来描述的话，今年国内流动性蛋糕是收缩的一年，但同时也是切蛋糕变得极度不均衡的一年。因此在整体经济承压的同时，流动性挤压最明显的企业部门尤其是下游行业和民营企业，出现了较大的困境。政策层面也被迫做出迅速的调整，从年初的金融去杠杆到年中稳杠杆，货币政策开始放松，到四季度要开始密集出台政策拯救股市和民营企业。

经济和金融形势的急剧变动也导致今年国内金融市场发生了剧烈波动。今年股市的下跌幅度在历史上名列前茅，而信用债违约风险的频发也导致信用债发行一度严重萎缩。而商品价格经历了前10个月的震荡上涨之后，11月份迎来一轮快速暴跌，抹去了全年涨幅。今年在国内大类资产中，唯一的赢家是利率债。由于利率债收益率降幅较高，今年累计的全价回报较为丰厚，显著跑赢国内各项大类资产（图15）。

不仅在国内市场，今年利率债显著跑赢，即使放眼全球金融市场来看，今年国内债券的表现都算上佳。上周周报我们统计过，由于今年美联储持续加息且美联储持续缩表，全球流动性有所抽紧，今年全球大类资产以美元计价的话没有任何一项录得正回报。中国10年期国开债在今年上半年的时候，以美元计价的价格涨幅在全球名列前茅，即使考虑到下半年人民币汇率有一定贬值，抵扣了汇率贬值幅度后，今年10年期国开债以美元计价依然录得显著的正回报（10年国开债年初至今以人民币计价的涨幅是12.5%，扣除汇率6.8%的贬值幅度，美元计价涨幅仍有6%左右），仍是全球表现优异的金融资产。而且在全球债券中，今年国内债券独树一帜，收益率大幅下行，与全球绝大部分国债和债券收益率的上升背道而驰（图16），从而领先全球债券收益率的变化。去年中国债券收益率也与全球背道而驰，出现了大幅上升，从而奠定了今年大幅下降的基础。某种程度上而言，中国经济和中国债券市场都是领先于全球的。

鉴于今年中国债市表现优异，我们认为后续来看，海外市场以及国内市场的资金仍会增加债券资产的配置，从而驱动债券收益率继续下行。比如2019年中国债券将进入彭博巴克莱指数，可能会带来更多的被动型配置资金。国内来看，今年货币市场基金的规模大幅增长，从而带动了短期债券的需求。而债基今年业绩回报较优，后续也会有更多资金进入债基。在中国市场存在这样一个奇特显现，即每年春节期间，老百姓(79.940,2.26,2.91%)回到家乡唠嗑，探讨哪些金融投资获得成功之后，会相应带来跟风的资金。比如2013年钱荒导致余额宝收益大增，2014年春节后余额宝规模快速上量；2014年下半年股市开始大涨后，2015年春节后资金大幅流入股市，推动股市继续大幅上涨；2015年一线城市房价大涨，2016年春节后，一二线城市房价继续上涨；2016年三四线房价开始涨，带动2017年春节之后三四线房价持续上涨；2017年房价和股市大涨，带动2018年年初股市继续大涨，房价上涨也延续到上半年。按照这种逻辑，我们认为后续几个月来看，债基尤其是纯债基的规模还会持续上升，带动资金进入债市（图17）。而银行自营、银行理财以及保险等金融机构也会顺着趋势继续增加债券配置。

基本面和政策面仍有利于国内债市，债券收益率将跟随广谱利率延续下行。今年国内债券收益率的下行很大程度上得益于经济基本面的走弱和货币政策的放松。明年来看，我们认为经济下行的趋势依然延续，即使货币政策因为中美利差的制约没有更大程度的放松，中长期债券收益率仍会延续下行。核心的逻辑在于明年国内的融资需求会进一步回落。从历史上来看，融资需求和资金供给之间的缺口会影响中长期债券收益率的升降（图18）。当融资需求旺盛，而资金供给开始收缩，整体利率会上升；而融资需求下滑，资金供给放松，整体利率会下行。明年而言，我们认为货币政策放松空间不大，社融和M2增速也不会出现明显反弹，因此资金供给端对利率的影响不大，但资金需求端，随着房地产相关的融资需求回落，广谱利率（贷款、非标利率）将出现下行，从而在比价效应下会带动中长期债券收益率下降。

目前来看，10月份到11月份的房地产土地出让金额已经大幅下滑（图19）。从历史来看，房地产的土地出让金额领先于融资需求，也领先于非标规模的变化（图20）。一旦土地出让放缓，就意味着未来房地产开发商的融资需求收缩，从而带动整体广谱利率回落。

此外，从目前PMI指数反映的经济动能来看（图21），依然在加速下滑，如果经济政策不能稳定社融和M2增速，那么经济可能仍有惯性下滑，从而带动收益率下降。

从海外市场来看，美联储持续继续加息以及缩表导致美债收益率持续上升，也一定程度上制约了国内货币政策放松。但最新情况来看，如我们上周周报所分析，随着美国经济数据近期有所走弱，油价以及大宗商品价格回落也会带动通胀预期下降，美联储也在调整对未来加息节奏的判断。美联储主席最新的讲话显示，目前美国利率仍小幅低于中性利率，而不是之前表述的远低于中性利率，使得市场对明年美国加息的预期已经有所降温。近期美国国债收益率也从高位开始回落，10年国债收益率从此前的高点3.2%已经回落到3.0%以下。如果明年美联储从某个时间开始停止加息，甚至开始考虑重新调整缩表进度，那么全球的债券收益率就会见顶甚至见顶回落。这可能会缓解对中国货币政策的制约，从而使得明年中国货币政策可能在下半年也重新具备一定的放松空间，从而延续中国债券牛市的幅度。

国内各类债券投资者在明年面临资产荒的局面下会继续增加债券配置，甚至会进一步延长债券组合的久期，从而驱动债券收益率曲线平坦化下行。从我们的观察来看，在三季度货币市场利率降至低点之后，四季度以来，债券投资者为了追求更高的回报，开始延长组合久期，即开始积极买入期限更长的债券，从而驱动中长期债券收益率更快的下行。

其实今年前三个季度，大部分时候，债券投资者的配置需求集中在中短期品种，无论是银行还是非银类机构均是如此。跟今年金融监管政策收紧也有很大关系。银行自营今年配置债券的需求并不强，主要是非标收缩的背景下，银行存款增长乏力，银行的资产配置优先考虑贷款。尤其是从6月份开始，央行给予银行更大的贷款额度，督促银行优先投放贷款，因此银行在存款乏力的情况下，增加贷款投放使得对债券的配置需求有所减弱。而非银类集中，银行理财今年因为资管新规出台的原因，规模增长明显放缓，全年来看基本没有明显新增，而且监管禁止资金池和期限错配，使得银行即使在发老产品对接新资产的时候，也偏向于配置中短期债券和中短期非标资产，避免期限错配，因此银行理财也在减少3年以上期限债券的配置。对于公募基金而言，去年由于债券收益率大幅上升，导致出现了较明显的亏损，因此今年即使在收益率相对较高的时候，基金也不敢贸然延长组合久期，主要是通过加杠杆来提高收益。而且今年公募基金体系中，规模增长最快最明显的是货币市场基金，而货币市场基金只能配置1年以内的短期债券品种。这些因素加总在一起，导致今年金融机构整体配置需求集中在短端，而长期债券的配置需求不强，因此前三个季度中短期债券收益率下行幅度相对较大，而长期债券收益率的下行幅度较小，收益率曲线陡峭化。

但随着货币市场利率下行到低位，以及金融监管政策有某种程度的放松，我们看到从四季度以来，各类型投资者的债券配置期限需求开始发生变化，即投资者开始延长债券组合的久期来提高收益。10月以来，银行、保险、理财类产品现券净买入量有明显回升（图22），尤其是对中长端，甚至赶超5、6月债市收益率快速下行阶段。其中大行和股份制银行更偏好7-10年期的现券；保险则是在50Y国债新发背景下加配了超长端现券；理财类产品对1-5年期的现券偏好有明显提升，在短端利率快速下行阶段，理财类产品为了维持较高收益率，倾向于适当拉长久期；基金公司自7月以来持续缩减1Y及以下期限现券的净买入量，增加了更长期限债券的净买入，久期也有一定的拉长。机构开始延长债券久期的行为推动了长期债券收益率在四季度以更快的速度下行，尤其是11月份以来。

我们认为每一类金融机构延长债券久期都有其自身的原因：

（1）银行自营账户

银行此前对债券的配置需求不强，主要是存款增长弱，以及需要增加贷款配置。但进入四季度，随着房地产的放缓，银行已经开始感受到地产放缓带来的融资需求收缩，包括居民按揭贷款需求减弱以及开发商融资需求减弱。

此前银行在中短期利率比较高的情况下偏向于配置中短期债券，一般是5年以内的债券。但随着中短期债券收益率走低，尤其是3季度利率下行幅度较大，因此银行的配置需求开始向中长端转移。

明年来看，银行的存款增长可能依然乏力，因为非标规模可能类似于今年依然出现负增长，从而抑制存款的派生。在缺存款的局面下，加上货币政策因为中美利差的限制而放松空间有限，因此银行的负债端利率的下行空间也会受到抑制。在负债端利率难以下行，而目前中短期债券收益率与银行负债成本基本接近甚至低于负债成本的情况下，银行继续配置中短期债券的动力会削弱。在资产荒和负债荒同时发生的情况下，银行可能会转向增配中长期债券，尤其是中长期利率债。

从8月份以来地方债的发行情况来看，一开始银行的配置需求集中在3年期品种，因此最开始的时候，3年期品种的认购倍数最高，3年期地方债有明显的一二级价差，7年和10年期品种的需求不是很强。但进入到10月份，随着地方债发行的减少，银行在资产荒局面下对债券配置需求上升，开始增加5年、7年和10年期地方债的配置，因此中长期地方债的认购倍数也开始上升（图23）。

此外，银行为了提高债券类资产的收益，也会在免税上面着墨。比如此前银行比较喜欢配置公募货基，因为货基的收益率较高，且分红可以免税，因此银行可以赚到无风险利差。但随着货币市场利率的走低以及货基收益的走低（大部分货基的收益率已经降至2.0%-3.0%区间），货基的吸引力下降。银行为了提高收益，开始增加对债券型基金的配置，尤其是指数型债券基金。从公募基金的发行来看，四季度以来，指数型债基的发行明显增加，尤其是债券ETF的发行量上升很快（图24）。因为指数型债基可以规避大额风险暴露的集中度限制以及具有避税价值，具有较高的配置价值。因此银行在整体收益率下降的情况下，开始增加对这种免税债基的配置。而指数型债基规模的上升也意味着对债券配置需求，尤其是中长期债券配置需求的增加，尤其是集中在政策性银行债。比如近期某基金公司近期就发行了超过200亿的债券ETF，将推动中长期债券收益率的下行。

（2）银行理财

银行理财受制于资管新规，此前对中长期的债券配置需求减弱，转为集中配置中短期债券。但随着货币市场利率的走低以及负债成本难以大幅下降，银行理财对中长期债券的配置需求其实也有所上升。

比如此前监管政策要求银行理财发行老产品对接新资产，新资产的期限不能超过2020年。一开始银行认为是所有资产的期限都不能超过2020年。但随着银行与监管的沟通来看，主要是非标资产的期限不能超过2020年，债券不受约束。因此银行开始增加2020年之后到期的债券配置。

另外，银行目前大力发展的货基类产品，其实也没有像公募货基那样受到严格的指标约束，购买资产的期限并没有局限在1年以内资产，而是事实上可以配置任何期限的债券，只要银行可以管理好流动性，并没有限制不能买中长期品种。因此，如果银行希望大力发债货基产品，希望提供更高的收益率来吸引客户，就必须延长组合久期来提高收益率，也也会驱动银行理财在货基类产品中增加中长期债券的购买。

同时，银行理财还在大力发债另外一类产品——定开型理财。按照过渡期的规定，定开型理财可以配置开放期限的1.5倍久期的资产，这里是限制久期而不是期限，意味着银行也可以在定开型产品中配置一些中长期债券，只要组合久期不太长就可以。

综合来看，银行理财在提高收益的需求指引下，也会开始延长组合的久期，导致对中长期债券的配置需求增加，尤其是资产荒背景下，资产利率尤其是非标利率的下行会驱动银行理财增加长期债券配置。

（3）公募债基

今年前8个月，货基规模大幅上升，驱动公募基金主要是配置短期债券。但8月份之后，随着货基收益率越来越低，居民和机构对货基的需求下降，货基规模的增长就开始放缓，最近2-3个月货基规模基本稳定下来，没有继续增长。但增长的需求转移到了债券基金，包括前面提到的指数型债基，这些债基一般是银行自营资金在避税需求下配置的。还有另外一类就是主动性的债基。今年纯债基的整体收益不错，包括居民和机构后面都会增加对债基的配置。因此可以预见的未来几个月，债基的规模还会上升。

同时这些主动管理的债基的久期也在延长。因为公募债基在今年货币政策持续放松的过程中，已经明显提升的杠杆（图25）。鉴于公募债基的杠杆限制最多只能是140%，因此已经无法持续加杠杆来提高收益。而信用下沉在目前市场环境中并不是一个好的策略，毕竟信用风险仍在扩散。因此，在收益率曲线仍比较陡的情况下，延长久期是目前为数不多的可以增厚收益的策略。从我们观察的公募债基的久期配置来看，公募债基一般在收益率下行环境中都会延长组合久期（图26）。目前公募基金的久期处于历史中上水平，但还不是很高的水平，意味着久期仍有进一步提高的空间。这意味着公募债基未来也会增加中长期债券的配置。

（4）保险公司

保险公司目前也开始增加中长期利率债的配置，包括地方债和超长期国债。必须前两周50年国债的火爆发行就是保险公司配置需求上升体现。一方面是在货基和理财利率走低的情况下，保险公司的保单增长速度有所提升，资金变得更充裕。另一方面，随着房地产融资需求的回落，保险公司去年以来主要增配非标资产，但现在也开始面临非标资产减少的影响，只能开始增加债券配置。

还有一个影响因素在于，过去几年保险公司发展不太规范的环境下，主要靠高息投连险和万能险来扩张规模。整顿之后，保险规模扩张重回分红险和传统寿险，这些保险都是长期资金流入，对资产的配置需求也要求是长期限资产。因此仅仅配置非标不能满足保险公司对资产久期的要求，必须增加长期限的利率债来匹配资产和负债期限。

综合各类金融机构的情况来看，我们认为未来半年度到一年，各类金融机构会增加债券的配置需求，同时在债券中会延长债券的久期配置来提高收益，从而驱动中长期债券收益率进一步下行，推动债券收益率曲线进牛市变平。

目前来看，10年期和1年期利率债的利差仍在90-100bp附近，依然是历史均值水平（图27）。我们认为期限利差在资产荒和负债荒局面下仍有压缩空间。即使短端利率不明显下行，我们认为10年国债和10年国开债2019年有可能回落到2016年的水平，即10年国债收益率在2.8%-3.0%，10年国开债在3.2%-3.4%。

投资者普遍担心的是，2016年套牢了很多债券投资者。所以，这种心理障碍导致投资者并不是很敢大幅建仓中长期利率债，尤其是中长期利率债收益率逐步走低的情况下。但2016年到2017年债券收益率大幅走高的原因一个是货币政策大幅收紧，一个是居民杠杆大幅提升来拉动经济回升。但目前来看，国内经济主体中，无论是城投平台、企业、地方政府和居民都已经杠杆偏高，并没有持续加杠杆的空间，因此如果依靠实体经济加杠杆推升经济，我们认为可能性很低。唯一可能是的中央政府加杠杆。但我们认为中央政府的杠杆不是提升一点就可以解决那么多的存量问题，必须是大幅提升。类似于美国次贷危机之后，美国政府的赤字率从2%-3%提高到8%-10%并持续3-4年。如果中国政府的赤字率并不能那么明显且那么持久的提升，我们认为在房地产进入下行后期后，整体经济的融资需求都会持续下滑，无法推动经济和利率水平回升。因此，我们认为未来几年，债券收益率重复2016年到2017年低位大幅回升的概率很小。因此，这一次买入中长期债券像2016年那样大幅被套的可能性也很小。

今年来看，长久期债券是所有债券里面最出色的获利资产，其回报率最高，包括明显战胜低评级债券（图28）。我们认为明年依然是这个逻辑和局面，长久期债券依然是获得超额收益的法宝。因此，明年来看，我们依然首推长久期利率债作为最优的配置和交易资产，确定性最高。只要坚持该策略，明年的回报依然不低。久期至上，久久为功！

注

报告原文请见2018年12月1日中金固定收益研究发表的研究报告。

相关法律声明请参照：