波斯科技IPO失利:苦等三年,黄粱一梦 - 犀牛之星

对于301名新三板集邮党而言，今天又是一个难熬的日子。又一家集邮股宣告IPO失利，在苦苦排队两年半后，波斯科技(830885.OC)今日上会，遗憾被否。

波斯科技2015年12月24日就向证监会报送IPO材料，申请主板首发上市。但却因为“三类股东”的问题错过了2016年和2017年上半年两个最好的“IPO窗口期”。在审核环境如此严峻的形势下，拥有近7000万净利润的波斯科技也难逃被否的厄运。

苦等许久终被否，究竟是“三类股东”惹的祸？还是自身硬伤较多？三胖哥今天来和各位老板们一起聊聊。

一、公司及业务简介

广东波斯科技股份有限公司，成立于1998年10月，总股本10,510万股，2014年7月，波斯科技挂牌新三板，股票代码830885，主办券商为平安证券。公司专注于从事各类色母粒的研发、生产和销售业务，主要产品可分为功能色母粒、普通色母粒和其他高分子复合材料等三个类别。

这里简单和大家普及一下色母粒这个行业。

色母粒，作为一种着色材料，是由高比例的着色剂与载体树脂经良好分散而制成，具有着色效果优越、节能、环保、便于储存和运输等优点，被普遍应用在塑料制品的着色领域中。上个世纪50年代，色母粒问世于美国，60 年代在欧美得到推广应用，70 年代行业得到快速增长。经过多年的发展，我国已是亚洲色母粒市场的最大生产国和消耗国，拥有上千家多种形式的色母粒生产企业，分布在广东、山东、浙江等地。

色母粒属于塑料制品行业的中间环节，是颜料和石油化工产品的下游、塑料制品的上游。

就终端应用领域而言，家电、汽车、塑料包装和化学纤维行业是色母粒行业最大的下游市场，也带动了行业近些年的快速发展。

这样来看，色母粒也是一个相对小众的化工品市场，而波斯科技正是目前能够在国内中高端色母粒市场占据稳固市场地位的少数内资色母粒生产企业之一。

二、财务分析：三年1.66亿净利润

单从财务指标上看，波斯科技在报告期内的业绩还算不错。

2015-2017年营业收入分别为20,177.37万元、21,328.20万元和34,304.60万元，归母净利润分别为4436.1万元、5302.44万元和6884.68万元，三年的符合增长率都超过了20%。

坦白说，这份财务报表，比起一年前上市的一堆两三千万利润的公司，好太多了。看看同样是从新三板“转A”的艾艾精工，2017年的净利润还不足波斯科技的一半(3004万元)。

不过，波斯科技的这份报表，似乎并不能让发审委信服，其中的问题也是多多。

波斯科技三个会计年度合计1.66亿的净利润，有超过40%来自报告期最后一年。

2017年，波斯科技业绩大幅增长，实现营业收入3.43亿元，较上年同期增长60.84%。据披露，公司2017年业绩爆发主要源于三个因素：空调行业2017年产销量创历史新高、供给格力、美的等高毛利率产品数量增加以及在管材、建材和薄膜领域的持续开拓。

尽管收入大幅增加，但波斯科技的毛利率却在下降，由2016年的45.51%下降到了38.82%，净利率也由24.86%下降到20.07%。

与营业收入大幅增长相对应的，是波斯科技应收票据和应收账款的激增。2016年末，公司这两项数据分别为3,541.74万元和9,893.06万元，而到了2017年末，上升到了12,295.60万元和7,141.65万元。虽然增长速度能够和营业收入相匹配，但也反映了公司盈利质量成色不足。

由于大部分收入由银行承兑汇票结算，也导致了公司经营活动现金净流量偏低。

波斯科技2014-2017年营业利润分别为5548.59万元、5047.61万元、5885.37万元、8008.7万元，而在此期间的经营活动现金净流量分别只有2374.73万元、3127.01万元、4206.33万元、22.73万元。特别是2017年，在取得8008.7万元营业利润的情况下，通过经营活动获得的现金净流入只有22.73万元，实在是有些说不过去。

就在IPO上会前两周，波斯科技还在新三板发布了《关于前期会计差错更正及追溯调整的公告》，对于商业承兑汇票，根据其信用风险特征考虑减值问题。而在也不是公司第一次更正财务数据，在IPO申报前夕，波斯科技也曾一连发布8条公告，宣告此前发布的公开转让说明书、2014年年报、2015年中的存在25项数据差异，并更正后重新发布。

如今看来，这些财务数据的涂涂改改，正成为了波斯科技冲击IPO的减分项。

三、大客户依赖成硬伤

如上文所述，家电行业是色母粒最大的终端市场之一，因此，格力便成了波斯科技最大的单一客户。尽管早在2014年，就表示欲摆脱大客户依赖症，但效果不明显。

公开资料显示，波斯科技2014年至2017年，对格力的销售收入分别约为1.55亿元、1.26亿元、1.39亿元、2.35亿元，占全年销售收入的比重分别为69.07%、62.63%、65.18%、68.39%，均在60%以上。公司主要的收入和利润都来源对格力产生的依赖，这对持续稳定的经营和盈利都可能带来潜在风险。

大客户依赖问题，是IPO审核中避不开的永恒话题。

这个问题本身并无太大过错，因为适当的客户集中反倒能降低交易成本、增强议价能力，提升企业绩效，但过高的客户集中度也可能滋生许多风险，比如大客户依赖、关联交易、应收账款过高等。所以，对于一些规模并不大的拟IPO企业来说，这是个不小的隐形地雷。

而监管层目前既没有明确的标准来断定什么算“大客户依赖”，又极其关注这事。

同样是大客户依赖，以前也有公司能够侥幸过关。比如去年上市的东方嘉盛(002889.SZ)，2014-2016年连续三年对惠普的销售收入占比都接近90%，却照样通过了审核，如今已有超过50亿元的市值。

四、“三类股东”惹的祸？

对于新三板公司来说，“三类股东”也是一个绕不开的话题。波斯科技，就是那个被“三类股东”折磨的倒霉鬼。

2015年2月6日，波斯科技转做市交易，刚一做市就赶上新三板大牛市，不错的盈利能力和较好的流动性，使得波斯科技很快成为投资者们关注的大牛股。在新三板停牌前，公司市值13.19亿元。

也正是由于交易活跃，波斯科技股东人数从挂牌时的24人，激增到了申报IPO时的301人。其中包括了9个资产管理计划和11个契约型基金，合计持股154.2万股。

在2016年和2017年，关于“三类股东”问题，监管层一直没有给出明确的指导意见，相关新三板公司的IPO审核进度一度暂缓，正在排队之中的波斯科技正是其中之一，也因此错过了最好的窗口期。大胆假设一下，如果没有“三类股东”的问题，也许波斯科技早已登陆A股。

截至目前，已有4家携带“三类股东”的新三板企业成功IPO过会(文灿股份、海容冷链、芯能科技、捷昌驱动)。现在来看，已经基本证实“三类股东”不构成企业IPO过会的实质性障碍，但需要对“三类股东”实施穿透核查，不能实现穿透的需要企业主动清理。但企业在主动清理“三类股东”过程中，存在较高的时间成本和资金成本。

所以，当“三类股东”政策明确，穿透核查完毕，波斯科技也错过了上市的最好时间点。

五、新三板IPO，上半年成绩一般

随着波斯科技上会被否，新三板公司今年上半年IPO的闯关战绩定格在，24家上会，13家通过，11家被否，过会率54.2%，与整体过会率基本持平，但与去年前三季度的81%相比，依旧明显下降。总体来看，发审会提出的问题主要集中在关联交易问题、持续盈利能力、毛利率异常、应收账款异常和信息披露等5个方面。

在今年被否决的11家上会新三板公司中，五新隧装、春晖智控、时代装饰等公司都是曾经的“集邮概念股”，IPO失利，也让集邮党们损失惨重。