1999年巴菲特的致股东信比1999年的太阳谷演讲还要精彩 - 犀牛之星

在2018年股东大会上，有人就1999年巴菲特的《太阳谷的演讲》提了一个问题：

1999年在《财富》杂志上，您曾经讲，我们现在一些公司里面的税务大概是6%，并不是在跟其它公司竞争，而是现在所有企业的政策，在累计的情况之下，在经济的大饼上面，很多公司占的比例会比较小。因为政治上的因素会影响到这样的比率。2018年，每一个业务里占的GDP是8%左右。我们想说因为现在有了新的政策，公司里面GDP的占有率是不是回到20世纪以前4%—6%的缩减状况。

这篇发表在《财富》杂志上的演讲，自然精彩。它是回击对价值投资者质疑的佳作。

但是，巴菲特回顾1999年伯克希尔经营状况的致股东信，讲到企业运营，讲到自己如何看待保险公司经营，内容更加精彩。这里我们节选一部分以飨读者：

在接下来的这一段，我要谈谈常常提到内在价值的概念，这是一个我们在进行企业购并与股票投资时，很重要但却很难明确界定的标准。(有关这个议题的广泛讨论，也包含其他投资与会计名词概念，请参阅股东手册。)

在最近4年的年报中，我们提供了我们认为最能够估计伯克希尔内在价值的一张表。在今年刚刚更新资料的表中，我们以拟制的方式将通用再保的数字加入其中，也就是假设该公司自年度一开始就为我们所拥有，第一栏的数字代表我们拥有每股的投资金额(包括现金与现金等价物，但扣除财务金融单位持有的证券)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，伯克希尔来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得。事实上，从这张表可以看出若是把伯克希尔分拆成两部分会是怎样，其结果就等于是一家持有我们投资部位的控股公司，以及另一家经营旗下所有事业负担全部成本盈亏的营利事业。

1999年，我们每股投资金额变化不大，但是每股营业利益却因为几个重大的负面因素而大幅滑落。我们大部分的经理人都得到AAA级以上的评价，他们所在事业的内在价值与显示在资产负债表上的账面价值均大幅增长，可惜的是所有的努力通通都被通用再保异常的承保损失给抵消掉了。此外，盖可的承保利益也一如预期地下滑，虽然其整体表现仍然远远超越当初我订下的严格目标。

展望今年，我们并不期望承保获利能够大幅改进。虽然盖可的内在价值应该还是能以一个令人满意的幅度增加，但其承保成绩却一定会滑落，原因在于车险业者在2000年整体的表现肯定不佳，同时我们将投入大笔的行销经费。至于通用再保，我们已开始调高保费，只要2000年不要再发生重大的意外灾害，该公司的承保损失应该会大幅减少，不过保费调整的效果要完全显现，可能需要一段时间，所以可以预期的是，通用再保明年的承保成绩肯定也不会好到哪里去。

表1中有一个叫做商誉摊销的费用项目是大家要特别注意的。伯克希尔每年固定提列的金额大约为5亿美元，这个处理使得资产负债表上商誉的会计数字逐年递减，却与实质经济稳定成长的现况背道而驰。事实上，就算是实质经济商誉价值维持不变，每年固定提列的商誉摊销费用也会使得账上的商誉与实际上的商誉价值间的差距日益扩大。

我们无法给各位一个伯克希尔内在价值的确切数字，这实在是很难去估算。不过查理跟我可以向各位保证，实际的数字绝对远超过578亿美元的账面价值，许多事业包含《水牛城新闻》与喜诗糖果在内的内在价值大概是账面价值的15-20倍之间，我们的目标是继续让子公司扩大这种差距。

表2是这两个部分每10年的增长率。

别处读不到的经营故事

伯克希尔的经营团队在许多方面都与众不同。举个例子来说，这些先生女士大部分都已经相当有钱，靠着各自经营的事业致富，他们之所以愿意继续留在工作岗位上，并不是因为缺钱或是有任何合约上的限制，而事实上伯克希尔也并没有跟他们签订任何契约。他们之所以辛勤工作，完全是因为他们热爱他们的事业。我之所以用“他们的”这个字眼，是因为他们对这些事业完全负全责，不需要到奥马哈做演示文稿，也不需要编预算送交总部核准，对于任何开支也没有繁复的规定，我们只是简单地要他们就像是经营自己祖传百年的事业一样来对待即可。

查理跟我与这些经理人保持互动的模式，就如同我们和伯克希尔所有股东保持的互动模式一样，即试着尽量站在对方的立场为大家设想。虽然我本人早就可以不必为了经济利益而工作，不过我还是很喜欢现在在伯克希尔所做的这些事，原因很简单，因为这让我很有成就感、可以自由地去做我认为应该做的事，同时让我每天都有机会与我欣赏及信赖的人一起共事。而我们旗下的经理人——在各自产业卓然有成的大师，为什么你们一定要有不同的想法呢？

在处理与伯克希尔总公司关系的问题上，我们旗下的经理人通常恪守肯尼迪总统曾说过的名言：“不要问国家为你做了什么，问问你为国家做了什么。”以下就是去年一个最明显的例子，这是有关R.C.Willey——犹他州(Utah)家具业的霸主的故事。伯克希尔是在1995年从Bill Child家族买下这家公司的，Bill跟他经营团队中大部分人都是摩门教徒，因此他们的店星期天从来不开张，这样的惯例实在是不适合用在做生意上。对大部分的顾客来说，星期日正是他们出外血拼的大好时机。不过尽管如此，Bill还是坚守这项原则，而且将这家店从1954年他接手时的25万美元营业额，一路增长到1999年的3.42亿美元。

Bill认为R.C.Willey应该也能够在犹他州以外的地区成功开拓市场。因此，1997年，我们在Boise设立了一家分店。不过我还是相当怀疑，这种星期天不营业的政策能否在陌生的地区抵抗每周七天无休的对手强力的竞争。当然，由于这是Bill负责经营的事业，所以尽管我对这点持保留的意见，但是我还是尊重他的商业判断与宗教信仰。

后来，Bill提出一个非常特别的提议，那就是他愿意先花900万美元，以私人名义买下土地，等建筑物盖好，确定营运良好之后，再以成本价卖回给我们。如果营运不如预期，那么公司可以不必为此付一毛钱，即使结果他必须独力承担庞大的损失。对此，我告诉Bill我很感谢他的提议，但同时我也表明，伯克希尔若想要获取投资的报酬，那么它也必须同时承担可能的风险。Bill没有多说什么，只是表示，如果因为个人的宗教信仰而使得公司经营不善，他希望能够独力承担这个苦果。

最终，去年8月，这家店终于顺利开幕，立即造成当地的轰动。Bill随即就将产权办理过户，包括一些地价已高涨的土地，并收下我们以成本价开出的支票。还有一点必须特别说明，对于两年来陆续投入的资金，Bill没有收取任何一毛钱的利息。

从来就没有一家公开发行公司的经理人会这样做，至少我个人没有听说过，所以各位不难想象，能够与这样的经理人共事，让我每天早上上班时都雀跃不已。

附带一提的是，在8月简单的开幕仪式之后，一个月后我们在Boise举行了盛大的开幕仪式，自然我也受邀参加了开幕剪彩。(我必须强调，看来你们的董事长我还是有点用处的。)在致词时我告诉在场的来宾销售状况远超过我们当初的预期，让我们成为爱达荷(Idaho)地区最大的家具店，远远将其他同业抛在脑后。等到致词快结束时，我突然想起来，当初决定在Boise开店的，正是我的主意。

财产意外险的经营

保险是我们最主要的产业，当然其他事业也相当重要。想要了解伯克希尔，你就必须知道如何去评估一家保险公司，其中关键因素有：(1)这个行业所能产生的浮存金数量；(2)它的成本；(3)最重要的是这些因素的长期展望。

首先，浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金。在保险公司的营运中，浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上。当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以偿付最后支付的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本。当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于从其他管道取得资金的成本时，它就有存在的价值。否则，一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时，它就像是一颗极酸的柠檬。

有一点必须特别注意的是，因为损失成本必须仰赖估算，所以保险业者对于承保结算的成绩有相当大的伸缩空间，这使得投资人很难正确地衡量一家保险公司真正的浮存金成本。估算错误通常是无心，但有时却是故意，与真实结果往往会有很大的差距，而这种结果会直接反映在公司的损益表上，有经验的行家通常可以通过公司提列准备发现重大的错误，但对于一般投资大众来说，除了被迫接受财务报表的数字之外，别无他法。而我个人常常被这些经过各大会计师事务所背书的财务报告所吓到。1999年，许多保险业者宣布对先前不当提列准备而导致投资人形成错误决策的骗术进行了调整。在伯克希尔，我们在提列准备时，都尽量采取最保守的做法，不过我还是要警告大家，保险业所发生的意外，通常都不会是什么好消息。

下表中所显示的数字是伯克希尔自取得国家产险公司经营权，进入保险事业33年以来所贡献的浮存金(其中传统业务包含在其他主险项下)。在这张浮存金的统计表中(相对于收到的保费收入，我们持有的浮存金部位算是相当大的)，我们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用，得出浮存金的数额。(弄清楚了吗？)

浮存金持续增长虽然很重要，但是取得它的成本却更关键。多年以来，我们的承保损失一直控制在相当低的限度，这代表我们浮存金的成本也非常的低，有时甚至还有承保的利益，这等于是由别人付费来保管他们的钱，就像是我们1998年结算下来就有承保利益。只不过很不幸的，我们1999年发生了14亿美元的承保损失，这使得我们浮存金的成本一下暴增到5.8%。令人庆幸的是，其中有一笔4亿美元的损失，将可以在未来10年内提供给我们一笔高额的浮存金。当然其他损失就让人觉得不太愉快，这样的成绩很明显让人无法接受，除非再发生重大的天灾人祸，我们预期2000年的浮存金成本将会下降。不过任何的成本下降都必须面临盖可强力行销计划的障碍，关于这点后面我还会再详细叙述。

能够取得这笔免成本的浮存金要归功于许多人，这其中贡献最大的当属Ajit Jain，他对伯克希尔贡献的价值实在是难以估算。在他在任期间，从无到有一手建立起伯克希尔的再保险事业，如今不但持有63亿美元的浮存金，同时每年还维持稳定的承保获利。

在Ajit的身上，我们看到一位核保人员如何运用智慧及经验将风险合理地定价，理性回绝无法衡量的风险，同时又能勇敢地接受高额但合理的保单，有条不紊地拒绝任何不合理定价的微小风险，我们很难在一般人身上找到这类的特点，而要三者合一更是绝无仅有。

而自从Ajit全心全力投入巨灾的再保业务之后，这是很少发生但一发生即非常惨重的险种。可以肯定的是，Ajit绝对将面临比其他险种更大的波动。所幸，到目前伯克希尔在这类业务的运气还算不错，但即便如此，Ajit的表现依然可圈可点。

此外，规模较小但同等重要的其他保险事业一样为伯克希尔增添了许多实质价值，总结过去五年来，这群保险公司为我们贡献了1.92亿美元的承保利益，外加表3所显示的浮存金，在保险世界里，能够有这样的成绩实属不易，这都要感谢Rod、Brad、John、Don等人。

就像是先前我曾提过的，通用再保1999年的承保绩效相当的惨烈。(虽然投资利益足以让这家公司免于赤字。)我们的保费定价实在是过低，不管是国内或海外业务皆是如此，虽然目前情况已有改进但却尚未完全矫正过来。不过就长期而言，我认为这家公司应该还是能够稳定地贡献低成本的浮存金，目前在通用再保以及其位于科隆的子公司，经理人的绩效奖金多寡完全取决于浮存金成长速度以及其取得成本，这同时也是股东们最重视的决定公司价值的几项主要数据。

虽然再保业者都有一套相当明确、合理的奖励计划，但实在是很难保证每年都能够有亮丽的成绩。再保业是变动相当大的产业，不管是通用再保甚至还是Ajit都很难免除业者杀价竞争的不当行为。不过通用再保拥有行销渠道、承保技巧、企业文化等优势，加上伯克希尔强大的财务背景，其极有潜力成为全世界获利最佳的再保公司。当然要达到这样的目标绝对需要时间、精力以及纪律，相信Ron Ferguson及其经营团队绝对能够完成这个目标。