投中信息杨晓磊对话九鼎投资古志鹏:用价值投资理念 迎接新挑战 - 犀牛之星

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　　2018年4月23-25日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第十二届中国投资年会·年度峰会”在上海金茂君悦酒店举办。本次会议主题为“价值的力量”，来自国内外上百家私募股权机构汇聚一堂，对当前行业热门话题展开讨论。

　　在本次峰会上，投中信息COO杨晓磊与九鼎投资总经理古志鹏进行了主题为“新时期下的投资策略”的超级对话。

　　古志鹏表示，九鼎11年的历史，一直在坚持的就是价值投资，“发展过程中，市场及整个政策监管都有一些变化，我们也遇到过困难”，但是始终没有改变的就是价值投资的理念，还有就是九鼎团队的执行力。

　　而对于目前IPO监管大环境的变化，古志鹏表示，对于九鼎的投资，短线是有影响的，包括现在邀请独角兽企业回归，增大了小规模企业上市的节奏和难度。“这对投资机构来讲，第一个退出周期拉长，拉长对投资收益率IRR是有影响的。”

　　目前，投资市场的热点轮转较任何时期都更快，古志鹏认为这不仅对于九鼎而是整个行业都是新挑战，比如存量基金的到期退出问题，很多同行也同样面临这样的挑战。

　　如何应对这些新挑战，古志鹏说，市场有很多变化，但投资人不断切换方向是很难做到的，所以要坚持一些东西，就是坚持价值投资，选一些行业作为自己的主渠道。

　　以下为“第十二届中国投资年会”上“新时期下的投资策略”超级对话精彩实录，投中网整理。

　　杨晓磊：谢谢主持人！2012年我加入这个行业时，今天我们请到的嘉宾所在机构风生水起。这家机构的强在创新，通过创新进入了A股市场。有的时候感觉到这家机构动了别人的奶酪，然后成为了行业的公敌。

　　所以，今天我们想聊聊这家机构的打法是什么。这家机构成立了11年，连续10年在投资机构Top 10的榜单，并有数年是在Top1，希望嘉宾分享干货。接下来有请九鼎投资总经理古志鹏先生。

　　古志鹏先生应该是目前国内大型PE机构高管群体中最年轻的。今天我们想讨论的话题涉及方方面面。有相对宏观的，九鼎对行业的判断及九鼎的未来，也有相对微观的，比如说大家关注的九鼎的投资策略，包括未来的投资策略。以及九鼎作为投资标杆，今年的投资怎样做。还有过去外面传递的信息哪些真实，哪些不真实，作出一些回应。

　　第一个问题，在大家看起来，九鼎对外是有两个名字，九鼎是一个品牌名，有一个九鼎投资，还有一个九鼎集团。您来回应一下九鼎集团和九鼎投资的关系是怎样的。

　　古志鹏：九鼎集团是九鼎投资的母公司，也就是我们在新三板挂牌的公司。九鼎投资是A股的上市公司。两家的关系怎样形成？2007年，我们成立时只有PE业务，一直到2013年挂牌新三板之前都只有PE业务。挂牌后做了拓展，我们发了股票，然后收购了上市公司、证券公司，参股了企业。公司结构就发生了变化，从以前纯粹做投资管理的公司，变成了一个综合性的投资集团。

　　所以，我们在三板的公司最早叫九鼎投资，后来业务多元化就改名九鼎集团。这个时候我们把PE业务放到A股公司，所以A股公司旗下业务中重要的一块就是PE业务，就是九鼎投资。九鼎集团是母公司，九鼎投资是下属企业。

　　杨晓磊：您是2011年加入九鼎的？

　　古志鹏：2010年12月底加入，相当于2011年的年初。

　　杨晓磊：您的经历是怎样的？

　　古志鹏：最早进入九鼎，我是做风控。我们的风控与其他机构不一样，不是后台部门，是中前台，也要下到项目现场，是项目小组的一员。后来到医药投资组做投资。之后我们在各个区域我们建了分公司，在当地开发项目和资金。后来我就到了吉林省公司做吉林省公司的负责人、东北大区的负责人。2013年，我们筹划到三板挂牌发行股票，我就回到总部做九鼎集团董秘；2016年，提升为副总裁。2017年底，决定我到九鼎投资这边做总经理。

　　杨晓磊：六年半的时间。

　　古志鹏：赶上了好时候，中国资本发展比较快，我们在这里面相对来说也赶上了一个大的趋势。

　　2012、2013年人员调整、裁员，确实遇到了困难

　　杨晓磊：九鼎这11年，从我们外部来看，经历三次大的创新，你们内部是怎样定义的？这个过程中您有哪些槛，当时怎样迈过去的？或者是今天看哪些是非常好的，哪些是顺势而为往前走的？

　　古志鹏：讲实话，我们一直有坚持的东西。比如，坚持做价值投资，投一个企业更多地关注基本面，包括行业的基本情况。虽然我们现在是一个业务比较多元化、保险为主的投资集团，但是我们还是坚持价值投资人的理念。

　　在发展过程中，因为市场及整个政策监管都有一些变化，所以我们也遇到了困难。

　　2013年挂牌之前，我们是做PE项目。当时我2011年进入的时候投了很多的项目，市场比较好，我们团队做了扩张。2013年，因为各种各样的情况，IPO的放缓，监管政策的调整，导致了我们要投很大的量，或者是募很大的资比较困难。所以，人员结构做了大的调整，2012、2013年进行了调整和裁员。有些东西没办法预测，我们要做调整，但是总体来说PE机构相对还是比较容易的，因为它是轻资产，就是招一些人，成本就是员工工资，所以控制成本相对容易，就是做一些缩减。而不像实体企业拥有一些重资产，调整就很难。挂牌前我们是轻资产的公司。

　　刚才您说我们几次大的发展和规划，很重要的是2013年去新三板挂牌，然后挂牌成功了。这是基于什么样的考量，很多人说担心LP退不出，然后转成股份。其实真实原因不是这样的。做PE是轻资产的公司，三板挂牌前我们的净资产很少，虽然管理的规模按实缴有200多亿元，但是管理公司自己的资产很小，就是1亿元左右。我们想有没有什么方式将净资产增大一点，这样抗风险的能力就更足一点，而且我们也可以做一些更多的业务，可以做拓展。基于这一想法，我们想三板有没有机会。因为在A股投资类的公司，不管是借壳、重组都是有限制的，三板没限制，所以我们想去三板试一试，因为只要到三板就有融资的可能。

　　所以就上了三板。三板最开始也是想融现金，但是2013年三板没什么流动性，也没有什么投现金的。但是我们想，LP对我们是信任的，有没有可能对他们发行股份，不用现金增购，以持有的份额增购股份，这在A股很常见，发行股票增持资产。只不过我们发行的对象是LP，所以，我们以LP增持股份，然后增持资本。后来我们又做了两次发行，一共是融了100多亿元的资产和资金，把资本金增厚了。接下来，我们做A股的收购，包括其他的保险公司等收购，这是我们发展的过程。但是每次规划是否能够预计发展什么样子，那不确定。我们挂三板，也没想到上面融到那么多资、融完资发展到现在的规模，其实是没有的，当时的时点是没有预见到的。

　　就PE业务，黑石是九鼎的目标；整体更像伯克希尔哈撒韦

　　杨晓磊：从公开渠道看，很多机构去新三板挂牌，以中美海外对比看，实际上这不是潮流，九鼎做了创新。那个时点很多机构到三板挂牌，九鼎给了一个实践，但实践过程其他机构没有很好的应用。看海外黑石，你们有没有想过黑石是你们的未来？或者是你们是未来的黑石？对比在公开市场，资产管理上怎样看，是差不多的还是有差异的？

　　古志鹏：讲实话，我们机构与黑石稍微不一样。作为九鼎集团，最主要的业务就是保险这块，我们收购了香港的富通保险。从集团上面来讲，我们更像巴菲特的伯克希尔哈撒韦，有一半是保险公司，还有是地产业务、证券公司业务。但是就PE业务，黑石是我们的目标，我们希望向他们学习做到那样的收益率。可能从结构上来讲，我们的一部分跟黑石对标；但是整体上来讲，我们像伯克希尔哈撒韦就是保险公司。

　　讲到估值，这是市场关心的。集团层面来讲，我们更多的是保险公司，所以估值的算法跟黑石不一样。黑石现在管理的规模按美元计不到4000亿美元，其中1000亿是房地产基金，还有1000亿是股权，还有1000多亿是各种各样的债券、股票、对冲基金等。因为它相对轻资产，公司的资本金我记得是百亿美元左右，是它管理规模的几十分之一。估值的算法是管理规模每年收多少管理费，后端的Carry，然后现金流折算过来算算价值多少。比如说黑石管理的规模按照1000亿算，过了几年这1000亿的规模变现2000亿，赚了1000亿，每年收的管理费就打成运营成本，赚的1000亿里面，如果后面的Carry按20%提，就是200亿，这200亿折出来就是100多亿，这是静态的。然后乘以一个数就是公司的动态价值，市值可能就是几百亿美元的水平。我看黑石现在是300多亿美元不到400亿，换成人民币就是2000多亿，所以他的算法是根据规模及折现来。

　　我们的算法是从集团层面，我们是像伯克希尔哈撒韦这样的保险公司，它是以市净率来算，比如说平安公司也是以市净。我们现在净资产200多亿，我200多亿乘三倍还是几倍，所以1000亿的市值对应净资产两百多亿，从PE来说就是4倍左右，而且我们这个是账面价值的净资产，按照公允价值计算，其实的500多亿。所以我们跟黑石的成本体系不一样，无法完全做对比。

　　刚才您说管理规模600亿，实际上这是私募投资板块，算上集团投资一个是公募基金，还有券商的部分等等，加起来大概1500亿， 1600—1700亿的水平。

　　IPO监管对价值投资来说，影响可控

　　杨晓磊：今天很多人对标和比较九鼎，都会说九鼎在Pre-IPO风口上做得非常好。但2018年又遇到另外一个情况，对九鼎未来的投资和退出是不是有影响，您如何看待这个事，您在投资上怎样考虑？

　　古志鹏：短线是有影响的，就是监管政策的变化，包括IPO这块一会儿紧一会儿松，现在的热点是邀请一些独角兽回来。但规模小的企业上市的节奏和难度大很多。这对投资机构来讲，第一个退出周期拉长，拉长对投资收益率IRR是有影响的。

　　但是对我们来说，这块你无法做准确的判断，包括监管的情况以及宏观政策的变化，但我们要坚持一些东西，一定要坚持价值投资，基于企业的基本面，它是否有价值，是否长期增长能够带来回报，这是比较重要的，因为我们发现投的很多企业，有价值的企业，你不用担心太多问题，即便暂时不能IPO，只要企业的价值和业绩持续增长，你总是有退出方式的，比如说下一轮融资转老股，发展很好你可以通过并购的方式也可以退出。监管政策的变化，短期来说对我们有些企业是有一定的影响，但是长期来看只要坚持价值投资的方向，应该说影响是在一定范围内可控的。

　　杨晓磊：去年底，11月、12月我花一个多月的时间走访了行业的FOF，大型机构投资人，包括险资国家引导基金。问了一圈，他们的投资都是持谨慎态度。一季度过去今年的募资很惨淡，很多基金二期募资遇到了挑战。那九鼎，你们投资需要弹药支持，在募资这块能否可以分享你们的打法是怎样的？

　　古志鹏：今年是募资的小年，募资很紧这我们是感受到的，宏观上是有关系的，国家去杠杆了，这导致整体市场资金是偏紧的，传递到我们这儿来，估值也是困难的。

　　九鼎以前的投资结构来讲，我们的高净值客户比较多，机构客户没那么多，从今年开始我们要把机构客户提到一个比较大的比例。今年从募资角度来讲，要更多地面对机构客户，我们国内募资做的多一点，美元基金少一点。所以我们把国内机构的名单做了梳理，然后我们要做覆盖，了解他们的偏好，他们每年在股权的配置是有多少，然后我们拉一个清单对接他们的需求，逐个突破。

　　还有地方政府、国企这块，包括央企也是有资金的，我们也是拉一个单子，还有政府的引导基金、母基金。我们自己感觉从方法上也没有好的一招鲜吃遍天，我们就是全覆盖，把能做的事情做好。

　　九鼎文化：看重执行力

　　杨晓磊：问一个我感兴趣的问题，三年时间我们帮助大量的LP做尽调，尽调过三、四次九鼎，因为你们很受欢迎。包括险资、国企等。我发现一个特别妙的现象，我有幸接触到的黄总、康总，九鼎的高层团队都是比较温和，温润如玉的人，九鼎的前端团队非常凶猛。有一次我在高铁上隔壁是九鼎的同学在跟人打电话吵架。底下凶得要死，上面温和得一塌糊涂。这是激励带来的、KPI考核带来的，还是企业的创始人带来的？

　　古志鹏：是这样的，可能我们高层给人的感觉是比较温和的，也不见得事实就是这样。

　　杨晓磊：也就是高层也有凶狠的。

　　古志鹏：我们开会的时候，很多事情也有争吵，因为要推进，关键的时间节点要推进到位。只不过你觉得温和的是场合，今天上台我也是这样，也不会跟你争吵，这是你觉得温和的。但是内部做业务推动的时候，高层、中层、低层我们对执行力看中的，但是执行力要贯彻下去，包括KPI贯彻下去要有强有力的推动。

　　所以整体上我们执行力是比较看中的，就是规定的时间点完成一些动作，就是大家要想一些办法能够做到，我们自己内部能够做到的做到，外部没办法控制的那没办法，但是外部我们也是想办法跟他一起达到想要的目标。所以你看到高铁上的与人吵架，就是外部协调或者是内部协调。整体来讲就是执行力是我们比较看重的事情。

　　九鼎的新挑战

　　杨晓磊：最后一个问题，昨天鼎晖的焦总在分享时说过去是三十年河东、三十年河西，现在是三个月河东、三个月河西，我们很焦虑，不知道未来是什么。您作为九鼎的总经理，未来一段时间九鼎打造的未来是什么样？第二个是眼下中长期的挑战是什么，您个人也好，九鼎也好？

　　古志鹏：可以结合来讲，包括挑战和规划这块。因为我们自己做PE的时间还比较长，也有了十来年的时间，第一个挑战是存量部分，存量部分就是之前的基金，确实是因为各种各样的原因，可能退出达不到预期，在座的同行很多也是同样面临这样的挑战，怎样来解决？这是一个挑战。这些有方法解决，例如有一些接续基金，可以把项目接过来，或者是我们想一些方式把它变现，这是我们同行业都遇到的挑战。所以现在市场上很多二手基金就是接盘侠来做，这也是很好的机会。包括我们团队讨论也是如此。

　　第二个，三个月河东、三个月河西，我们感觉到市场和监管的变化是很快的，从以前的VR、AR很火，很快没那么火的，变成人工智能、AI、区块链。市场有很多的变化，但是我们自己想我们顺应他们的潮流，不断切换自己的方向这个很难做到，因为从我们的从业经历和对各个行业的理解很难迅速切换。

　　所以要坚持一些东西，最早我们说坚持价值投资，选一些行业，有些是我们的主渠道，相对传统的消费服务、医疗健康、先进制造和节能环保这些。因为整体来讲，行业没什么问题，增长也是快，所以我们还是要加大力度，对行业的分析、判断，同时新兴领域也是要拥抱，看看有没有好的投资机会，然后自己做一些思考和研究，这是我们的一些思考。