杉杉能源(835930)正极龙头 乘势而上 - 犀牛之星

公司国内领先的锂电正极材料企业。杉杉能源成立于2003年，归属于杉杉股份旗下，是国内锂电池正极材料龙头企业。公司主要产品以钴酸锂（LCO）、多元正极材料（如NCM、NCA等）为主，此外还包括锰酸锂（LMO）正极材料等。客户包括ATL、比亚迪、力神、LG等。杉杉能源2016年收入/扣非净利润为25.08亿元/1.99亿元，同比+8.3%/122.1%；2017H1收入/扣非净利润为21.12亿元/2.45亿元，同比+89.0%/138.9%。

汽车电动化浪潮驱动正极材料需求高增长。2015/16/17年国内新能源汽车销量分别为33.1/50.7/77.7万辆，CAGR达到53.2%。自2015年起，交通市场（主要为新能源汽车）已成为锂电池最大的下游应用领域（2016年占比50.7%）。正极材料占锂电池材料成本比重约30%，主要类型包括LMO、LCO、LFP以及NCM/NCA等。2017年我国正极材料量价齐升，产量32.3万吨，同比+49.5%，其中三元/LCO/LFP产量12.6/6.0/10.1万吨，占总产量的比重为39%/17.6%/31%，同比+93.8%/17.6%/36.5%；2017年1月-2018年1月，由于原材料涨价，LCO由22-22.3万元/吨涨至42-42.5万元/吨，涨幅约88%，523型NCM均价也从14.5-15万元/吨涨至22.3-22.8万元/吨，涨幅达到53.7%。

竞争力分析：杉杉股份核心资产，正极材料龙头企业。据安泰科统计，国内成规模的正极材料企业超过15家，杉杉能源产能居第一位（2017年产能5万吨，2018年底6万吨）；公司正极材料毛利率高于竞争对手（2016年20.91%，同比+7.99pcts），主要是因为产品、客户结构改善较多，且成本控制能力更强。杉杉能源已成为杉杉股份最重要的资产之一，2014年以来收入贡献比例基本稳定在40%以上（2017H1为54.8%），我们认为杉杉能源有望在技术/资金/品牌等层面得到控股方的支持。近年来，公司研发投入力度不断加大，2016年研发费用占比5.5%，同比+2pcts；第一大客户ATL收入占比不断提升，从2014年的6.5%至2016年的22.9%。

经营分析：顺势而为扩产能，锁上游控成本。我们认为，能够提供优质高能量密度产品且成本控制能力较强的正极材料厂商更具成长性。（1）三元锂电池已成为现阶段主要技术路线（2017年77%乘用车搭载三元电池），中短期高镍三元材料（NCM811&NCA）是重要发展趋势。截至2017年底，公司产能约4.3万吨（LCO2.2万吨，NCM523/333约1万吨，NCM622约1万吨）；2018年一季度前后，宁夏项目二期NCM811共7200吨产能有望建成，公司高能量密度正极材料产能不断扩张。（2）原材料是LCO和三元材料最主要的成本构成（90%以上），2017年7月，杉杉股份拟以18亿元参与洛阳钼业定增，且签署战略合作协议，公司原材料供应更加稳定，且对上游议价能力强于其他竞争对手。

估值分析。预计公司2017-2019年EPS为1.12/1.44/1.85元/股，可比公司2018年平均PE为25倍，考虑新三板流动性折价，我们给予公司2018年23倍PE，对应目标价33.15元和目标市值164.5亿元，首次给予"买入"评级。公司目前转让方式为集合竞价，尚无股票交易记录。

风险分析：新能源汽车政策变化风险；技术进步风险；应收账款风险；上游钴、锂涨价风险。