信中利系上市公司重组方案大改 估值存疑标的被砍 规模大幅缩水 - 犀牛之星

11月24日，老牌PE信中利对A股上市公司深圳惠程的运作终于有了新进展。

文 |陶辉东

来源 | 投中网

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11月24日，老牌PE信中利对A股上市公司深圳惠程的运作终于有了新进展。深圳惠程发布公告，宣布对重组案做出重大调整，原方案中的两个标的公司被删去一个，调整之后，原来总规模达19.61 亿元的并购交易将缩水为13.8亿元。

对于调整交易方案的原因，深圳惠程在公告中解释为：“证券市场环境及监管政策等客观情况发生较大变化，部分交易条件尚不成熟。”实际上，信中利入主深圳惠程迄今已经一年半的时间，深圳惠程已经停牌10个月，披露重组方案也已经过去了8个月的时间。这起交易之所以拖延如此之久，监管是主要的原因。

PE机构并购、运作上市公司，在A股上仍不多见。信中利与深圳惠程的这一案例说明了一点：买上市公司不难，玩转上市公司可就没那么容易了。

重组遇上监管

信中利及其董事长汪超涌（常用名汪潮涌），在2016年4月共斥资16.5亿元拿下了深圳惠程11.1058%的股份，为第一大股东，并取得控股地位。深圳惠程是一家电网设备供应商，近年来业绩下滑严重，2017年上半年亏损约6800万元（扣非后）。因此信中利入主后通过并购其他资产的方式改善公司状况，是题中应有之义。

不出市场所料，深圳惠程在被信中利并购之后很快停牌，并披露资产重组方案，计划并购两个收入和利润都相当可观的标的，其中一家为 IT 服务商群立世纪，另一家为游戏公司哆可梦。

PE机构入主一家主业萎靡不振的上市公司，再装进市场欢迎的优质资产，重新提升公司业绩和股价，这原本是堪称完美的设计。不料这起交易存在的一些问题引起了监管方的注意，延搁至今仍无法完成。

标的被砍 因估值存疑

新交易方案去掉了原交易标的之一的群立世纪，与之前交易所问询函有关内容有直接关系。

交易所在问询函中，对群立世纪的估值提出了质疑。

群立世纪的主要业务是为行业客户提供“多媒体视讯综合解决方案和 IT 信息系统集成服务”，2016年营业收入7.5亿元，净利润9500万元。

早在2016年8月，另一上市公司东华软件也曾公告称拟收购群立世纪100%的股权，当时的收购价为8.5亿元。到了信中利赞信收购群立世纪45%的股权时，群立世纪的整体估值涨到了10.5亿元。而在深圳惠程的收购方案中，群立世纪的估值达到了17.86亿元。也就是说，相差一年不到，群立世纪的估值翻了一倍还多。并且，在东华软件的收购方案中的业绩承诺是，群立世纪在2016年至2018年的净利润数分别不低于9000万元、11800万元、13700万元，这与深圳惠程收购案中的业绩承诺完全相同。

交易所要求深圳惠程解释，群立世纪估值在短期内快速增长的原因及合理性，并且东华软件收购方案与本次交易的估值存在明显差异的情况下，而业绩承诺却无变化，原因是什么？

深圳惠程迄今仍未回复交易所的问询，而此次直接将群立世纪从交易方案中拿掉，算是用实际行动给出了回答。

关联交易仍存疑问

在问询函中，除了群立世纪的估值问题之外，交易所还重点关注了信中利和深圳惠程之间的关联关系问题。

在并购群立世纪和哆可梦的过程中，深圳惠程进行了复杂的两步交易。先是2016年10月，深圳惠程与信中利合作设立了一只产业并购基金信中利赞信，信中利赞信以4.725亿元收购了群立世纪45%的股权，以4亿元收购了哆可梦22.43%的股权。

2017年3月，深圳惠程披露重组预案，宣布将以现金方式收购群立世纪剩余的55%的股权，收购哆可梦剩余的77.57%的股权，收购金额总计19.61 亿元。

上市公司参与设立的产业并购基金先拿下目标公司的少数股权，再由上市公司完成并购，这是市场上不少“并购基金”采用的操作模式，而深圳惠程则将这一过程压缩至半年时间内完成，可谓极速。但在监管层看来，这却有诸多可疑之处。

交易所的主要疑问包括：这是在信中利主导下推进的上市公司业务调整，那么上市公司是否能对标的公司形成有效控制？信中利赞信先期购入标的股权，上市公司再跟进购入剩余股权，期间是否存在一揽子计划或安排？是否存在向控股股东、实际控制人及其关联方让渡利益的情形？

目前深圳惠程仍未回复交易所的问询函，这些疑问仍然有待解答。深圳惠程仍在停牌中，新交易方案能否被监管方认可仍在未定之天。无论结果如何，这起交易对于众多有意运作上市公司的PE机构而言，都有诸多可以镜鉴之处。

值得一提的是，信中利去年对深圳惠程的收购价达19元每股，而深圳惠程停牌前的股价为16.99元，也就是说信中利过去一年半一直处于浮亏的状态。信中利本身为新三板挂牌的公众公司，亦需要向投资者负责，深圳惠程的此次重组可以说不容有失。

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