科斯伍德:现金收购龙门教育 转战K12教培

来源:好买基金网 2017-09-27
胶印油墨生产销售商,收购地方性 K12 教培龙头。 公司以胶印油墨的研发、生产与销售为主营业务,产品以单张纸胶印油墨为主,主要运用于商务和包装印刷等领域。 2017 年 7 月、 9 月公告拟分两次以总计 7.69 亿元现金收购龙门教育 50.53%股权。利润补偿责任人承诺龙门教育 2017/18/19 年归母净利润不低于 1.0/1.3/1.6 亿元,交易价格对应 2017 年承诺净利润 15.2x.
龙门教育定位中西部、中等生、中高考,实现差异化竞争。 6 个全封闭校区及62 个 K12 课外培训校区, 除了北京、苏州外,均分布在中西部;以中等生为目标客群, 全封闭管理,令学习效果与教学水平相关度加强;教学聚焦中高考,只提供初三、高一、高二、高三的培训(高考改革将高考延伸至高一、高二)。龙门全封闭培训的学生中高考升学优异,提高品牌美誉度。 K12 课外培训业务同样定位中等生,为全封闭业务打开流量入口。
K12 课外辅导行业: 市场空间大&集中度低, 全封闭模式兼顾学习效果&盈利能力。 根据教育十三五规划, 2020 年 K12 学生数将达到 1.91 亿元,假设参配率 65%、 ARPU 值 5000 元,预计 2020 年 K12 课外培训市场规模将达到 6200亿元。从竞争格局看,市场集中度低, CR3<5%。 从教学模式角度可分为一对一&班课&全封闭:从教学效果看,班课<一对一<全封闭,全封闭模式对学生进行全方位的管理,令学习效果与教学相关度提升;从盈利能力看,全封闭>班课>一对一,班课具有明显的规模效应,全封闭在班课的基础上,还衍生出住宿、餐饮、购物等一系列需求。
投资建议: 公司现金收购龙门教育 50.53%股权,切入 K12 教培。龙门教育定位中西部、中等生、中高考,与多数机构差异化竞争,全封闭参培学生中高考升学情况良好,品牌优势逐步彰显,拓展课外培训打开流量入口。 预计 2017/18/19 年备考净利润 0.81/0.96/1.10 亿元,其中油墨业务贡献净利润 0.30/0.29/0.28 亿元,教育业务备考净利润 0.50/0.67/0.82 亿元。 停牌前股价 15.28 元对应估值 46x/39x/34x,首次评级给予目标价 17.30 元,给予增持评级。
风险提示:( 1) 龙门教育下属 6 家公司制主体经营范围描述中存在(不含教育培训)等类似表示;部分办学场所尚未取得消防合规证明。( 2) 龙门教育全封闭补习培训的学生人数、学费增速不达预期; K12 课外培训教学中心开设速度、报名人数增长不达预期,从而造成收入增长和盈利能力提升不及预期。( 3)油墨的销售量和销售价格大幅下滑。
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