【上海中期期权队】豆粕区间震荡,隐波或将上扬 - 犀牛之星

豆粕区间震荡，隐波或将上扬

摘要

美豆存量偏空，短期天气影响或有扰动，等待9月USDA报告及天气炒作窗口。

环保整治影响油厂及养殖业，而饲料企业提货略有加快，油厂挺价意愿较强，豆粕库存处于高位，限制豆粕涨幅。维持短期震荡观点，盘整范围2600-2900元/吨。

豆粕月历史波动率在均值偏下水平，豆粕1801期权隐含波动率近期有望见底。

策略建议

1、 预计豆粕期货价格大概率在2600-2900元/吨之间波动震荡。可考虑高抛低吸策略，低位考虑牛市看涨价差，高位考虑熊市看跌价差，中位考虑鹰式策略，采用多策略组合。

2、待波动率回归到13-15%区域，可考虑买入跨市策略，在国庆节前逐步建仓，持仓过节。

3、综合观察盘面各执行价对应隐含波动率情况，考虑比率价差策略。

一、基本面分析

1、上游利空：

1.1美豆与国内豆粕相关性研究

国内85%的豆粕由进口大豆压榨而成。就盘面价格(CBOT大豆及DCE豆粕)对比，发现两者相关性较高。在近3个月时间内，相关性达到91.3%，近3年期也达到了82.6%，远高于DCE大豆和豆粕之间的相关性。经统计，美国USDA大豆报告的公布常常对国内豆粕期货价格也有显著影响。

因此，在研究国内豆粕价格走势时，上游美豆价格可成为很多的比对指标。

1.2 USDA美国农业部报告分析

本年度预计全球大豆将呈现丰产格局。

对大豆、豆粕来说，每年9月 USDA(美国农业部)的报告举足轻重。因为9月美豆进入收割期，大致有20%的美国大豆在9月份收割，近2/3的收割发生在10月份，其余地区最晚要持续到11月份。历年来市场在这一时段常进行天气炒作，因为连续大量降雨会使得已经成熟的大豆作物出现经济损失。最新一次USDA报告公布时间为8月10日当晚，不同于以往的参照天气模型推测，此次报告中的单产调整是基于实际调研情况而定的。

报告显示，17/18年度美新豆播种面积不变、单产大幅提高使得结转库存远高于预期和前值。全球供应面，2017/18结转库存亦远高于预期与前值。目前美国地区没有出现特别的天气异常现象。

整体来说，预计2017/18年度美豆供应分充足，基本面对大豆利空。9月USDA报告即将公布，期间若有主产区天气变化，市场又将进行一轮炒作。

1.3资金面指标：CFTC非商业持仓

截止8月22日当周，根据CFTC美国商品期货交易委员会数据，CBOT大豆非商业持仓多头头寸为172725张，多头持仓环比增加5124张，而前周为增加8362张。空头持仓为154687张，环比增加20371张，前周为16489张，连续4周增加。

CFTC大豆非商业净多头持仓为18038张，其中17年4月至7月为净空头。近期非商业持仓处于净空头、净多头转换期，行情反复，没有反弹动能。配合盘面来看，市场弱势，后期行情不明朗，等待天气炒作窗口。

1.4港口库存

国内豆粕压榨85%采用进口大豆，对外依存度高。根据海关总署数据，2017年7月大豆月度进口量为1008万吨，达历史新高。同时，截止2017年8月31日，港口日库存量为6599740吨。整个8月的港口库存亦在历史峰值附近。

1.4美豆波动率指标

截止2017年8月30日，计算出CBOT大豆活跃合约20日历史波动率为15.48%，略低于近一年来20日历史波动率均值16.96%。而从盘面看，CBOT大豆价格近期小幅平台整理。此后，波动率或将进一步走低，等待行情突破。

2、中游

2.1豆粕期货价格

自2016年8月起至今，豆粕期货价格一直在2600-3100元/吨区间震荡。料在市场存量偏空，短期又可能面临美国大豆产区天气炒作因素作用下，维持震荡盘整，等待确定因素选择方向。

2.2国内豆粕库存

总的来看，自2016年底起，国内豆粕的库存就节节攀升，均到达2012年底以来的历史高点。目前国内沿海主要地区油厂豆粕库存总量超过百万吨，环比有所下降，但同比涨幅高达20%左右，亦处于历史同期较高水平。

而从季节性来看，每年9月左右至年底，豆粕库存均开始下降。这与传统节日消费因素有关。豆粕因其储存属性，库存消耗快，所以下游需求端对价格影响不及供给端影响明显。

3、下游需求：偏空

3.1生猪存栏量历史低位

本月农业部公布的生猪存栏数据显示，2017年7月生猪存栏环比下降0.7%，同比下降4.8%；能繁母猪环比下降0.9%，同比下降4.2%。同、环比降幅相对6月均出现扩大。

3.2环保治理冲击养殖业

今年以来，全国各地狠抓畜禽养殖污染治理工作，全力推进农业水环境治理工作。环保压力持续驱使散户清栏退出养殖，禁养县的设立范围从最初的广东、浙江扩大到湖北、山东等多个省份。同时，第四批中央环境保护督查(新四轮环保核查)已全面启动，预计未来散户清退量还将增加。

环保问题已影响到养猪业能否在某些地区继续生存，以及未来中国生猪养殖业的发展进程。生猪存栏和能繁母猪存栏数量在5、6、7月连续环比下滑，是当下环保趋严、禁养区产能持续出清和非禁养区养殖产能扩张受限的结果，行业壁垒和门槛仍在提高。养殖业在环保压力下恢复较慢，直接影响豆粕终端需求。

另外，季节性天气因素也是近期热点，对下游消费带来直接影响。日前 “天鸽”强台风登陆广东并袭击六省市，南方活禽区域所在地的部分家禽被台风“刮走”。8月饲料需求遭受冲击，势必影响以豆粕为主的蛋白粕需求。

由图表10中可知，近期自繁自养生猪利润有所上升，到底265元/头附近。虽然利润有所上升，但由于环境治理等原因，养殖户的补栏积极性并不高，难以对豆粕需求形成支撑。

总的来说，目前存量利空，不确定性因素出现风险溢价如天气因素。美豆价格已然对行情做出反应，总体趋于弱势。结合历史走势，每年8、9、10月都会出现一波美豆、豆粕的天气炒作。目前美豆主产区并无大的天气灾害，丰产概率已非常大。9-10月美豆集中上市，届时美豆价格或将承压，跌破900美分位置。而当前行情下基本面利空因素多方制约，国内豆粕现货价格反弹力度也较小。后期天气炒作能否持续较为关键。短线看来，在多空因素博弈下，豆粕价格处于频繁震荡之中，涨跌幅度都不大。

二、豆粕波动率分析

1、豆粕指数30日EWMA历史波动率：(更新到828)

就标的豆粕期货合约(目前对于豆粕1801合约)波动率来说，目前为16%-17%之间，略低于近3年来的波动率均值(18%左右)。就前期形态来说，小时线级别盘整状态明显。近期波动率如不能继续下降、的话，市场或将面临波动率的上升，盘面即将抉择出方向。

2、豆粕指数历史波动率锥

从历史波动率锥图形中也可看出，目前豆粕波动率位置也处于中位数偏下附近，可上可下，需结合盘面、基本面综合判断。

3、豆粕期权隐含波动率

豆粕期权隐含波动率呈现下跌趋势，并下穿各时间段历史波动率。如若波动率继续下跌，可考虑做多波动率交易。

综合分析：结论

1、行情发展

美豆存量偏空，仍等到9月USDA报告及天气发展情况。近期哈维飓风引发降雨带北上，美豆南部产区降雨增加，需关注农田积水情况。短期天气影响或有扰动，但美豆优良率连续两周走高给美豆带来产量压力，整体上2017/18年度美豆产量压力仍将长期压制美豆。

国内环保政策导致部分油厂停工，而饲料企业提货略有加快，油厂挺价意愿较强，豆粕库存处于高位，限制豆粕涨幅。维持短期震荡观点，盘整范围2600-2800元/吨。

2、波动率变化预期

目前豆粕月历史波动率在均值偏下水平，豆粕1801期权隐含波动率近期有下降趋势。基本面发生变化前，波动率一般会先行一步。可布局跨式策略，捕捉炒作行情带来的市场行情突变。

三、策略建议

综合考虑基本面、美豆与豆粕的历史波动率、隐含波动率、豆粕价格波动范围，我们的策略是：

1、预计豆粕期货价格大概率在2600-2900元/吨之间波动震荡。可考虑高抛低吸策略，低位考虑牛市看涨价差，高位考虑熊市看跌价差，中位考虑鹰式策略，采用多策略组合。

2、待波动率回归到13-15%区域，可考虑买入跨市策略，在国庆节前逐步建仓，持仓过节。

3、综合观察盘面各执行价对应隐含波动率情况，考虑比率价差策略。

上海中期期货股份有限公司期权事业部

杜贤利 上海中期期货股份有限公司总经理助理 期权事业部总经理

中科大金融工程专业博士

杨 方 期权研究员 英国莱斯特大学金融数学硕士，厦门大学物理学学士

张 韵 期权研究员 加拿大滑铁卢大学数学硕士，中央财经大学经济学学士

王思佳 期权研究员 英国曼彻斯特大学经济学硕士

刘芳芳 期权研究员 同济大学数学系金融数学专业硕士

赵志明 期权研究员 华中师范大学经济学硕士

上期资本管理有限公司公司

罗思宇 上期资本管理有限公司研发交易部主管

美国佛罗里达州立大学金融数学硕士研究生

王文文 期权研究与交易助理 英国邓迪大学金融硕士研究生

(责任编辑：王雪冰HF074)