天价壳后传!浔兴股份:“百亿卖壳”,十亿买三板价之链:局与破局?| ... - 犀牛之星

文/全景网《WE言堂》自媒体 并购汪

小汪说2017年7月9日，浔兴股份推出重大现金收购方案，拟作价10.14亿元收购新三板挂牌公司价之链65%股份。这次方案推出，距离浔兴股份“百亿卖壳”，已经过去大半年了。

半年前浔兴股份卖壳价对应市值百亿，引来市场一片侧目。如今浔兴股份市值仅50亿元。本次交易能否有效支撑浔兴股份的市值？本次交易采取了现金收购方案，其中有什么考量？又有什么设计重点？

01

浔兴股份：“百亿壳”

1.1

买壳正值壳市最后一波热潮

2016年12月，浔兴股份完成控制权转让。天津汇泽丰从浔兴股份原第一大股东浔兴集团处，作价25亿元，受让了0.895亿股（占总股本的25%）。转让完成后，汇泽丰成为浔兴股份新的第一大股东，王立军成为新的实际控制人。

本次转让价格为27.93元/股，对应3.58亿总股本，浔兴股份市值达到了100亿元。而在停牌时，浔兴股份股价仅为12.68元/股。现在回过头来看，当时“壳”价已到顶点。汇泽丰正是在壳价最高的时候买壳的。

汇泽丰股权结构图如下：

1.2

“杠杆买壳”的资金安排

汇泽丰买壳资金全部来自嘉兴祺佑投资合伙企业（有限合伙）。祺佑投资的资金来源如下：

农银国际（珠海横琴）投资基金管理有限公司，作为GP，出资50万元；

京福资产管理有限公司，作为GP，出资50万元；

农银创新（北京）投资有限公司，作为LP，出资15亿元（资金来自母公司农银国际（中国）投资有限公司的自有资金）；

汇泽丰，作为LP，出资10亿元（资金来自股东资本金）；

合伙人全部出资25亿元。

祺佑投资对汇泽丰提供了期限4年，年利率4%的25亿元委托贷款。而汇泽丰作为LP，对祺佑投资出资10亿元，占比40%。因此，汇泽丰的杠杆倍数应为1.5倍。

这笔贷款的增信措施为，汇泽丰将所持的上市公司0.895亿股质押给祺佑投资。

公告披露，质押存续期间，出质权利价值减少的，祺佑投资有权要求汇泽丰提供祺佑投资认可的与减少价值相当的担保。按照转让价格27.93元/股，上市公司0.895亿股价值25亿元，刚好等于委托贷款金额。但是，复牌后上市公司股价最高仅为22.48元/股，仍低于转让价格。

之后上市公司股价下降至目前的14.09元/股。按目前股价计算，0.895亿股市值12.61亿元，约为委托贷款的50%。虽然不能得知祺佑投资与汇泽丰约定的具体担保条款，但是，仅靠质押0.895亿股股份，这笔贷款的增信应当是不够充分的。但是我们目前不能得知汇泽丰有无追加提供担保。

从委托贷款的期限来看，汇泽丰预期的投资期限应为4年。在这4年之内，上市公司股价如何能够提高至27.93元/股，是个问题。浔兴股份主营业务为拉链生产，在2014年、2015年、2016年归母净利润分别为0.78亿元、0.72亿元、1.18亿元。上市公司业绩不差，但目前动态PE倍数已达到42倍。

02

收购跨境电商价之链

2.1

现金收购方案

浔兴股份7月9日公告，拟作价10.14亿元收购跨境电商价之链65%股份。本次交易完成后，浔兴股份将持有价之链65%股份，甘情操、朱铃、共同梦想、海通开元、海通齐东仍持有价之链剩余35%股份。具体交易方案如下：

标的：价之链65%股份；

交易对手：甘情操等21名股东；

标的作价：101,399.00万元（现金支付）；

估值方法：收益法，增值率349.61%；

业绩承诺：标的2017年、2018年、2019年的净利润分别为10,000万元、16,000万元、25,000万元；

业绩承诺方：甘情操、朱铃、深圳市共同梦想科技企业（有限合伙）；

补偿方式：如标的业绩不达标，业绩承诺方应在2019年度审核报告披露后，以现金方式向上市公司支付补偿。应补偿金额=101,399.00万元×（累积承诺净利润数-累积实现净利润数）÷累积承诺净利润数。如业绩承诺方未能以现金方式足额按照签署约定进行补偿的，上市公司有权要求业绩承诺方以其在本次交易完毕后仍持有的价之链股权进行补偿。应补偿股权比例＝应补偿而未补偿金额÷（101,399.00万元÷65.00%×累积实现净利润数÷累积承诺净利润数）×100%；

2016年PE倍数：28.01倍；

2017年PE倍数：15.60倍。

2.2

上市公司的资金安排

公告披露，本次交易对价的资金来源包括自有资金、银行贷款以及其他外部融资。截至目前，上市公司主要融资方案已经获得相关金融机构内部审核批准，上市公司将根据项目进展与资金方签署正式融资协议。

目前仍不能得知具体的贷款金额。但是，由于本次交易采取了分期支付方式，上市公司的资金压力大为减轻，在交割时仅需支付6.93亿元。分期支付安排如下：

交割时，合计向全部交易对手支付6.93亿元；

2017年标的审计报告出具后，向除甘情操、朱铃、共同梦想外的交易对方支付1.15亿元；

交割完成12个月内，向不包括甘情操、朱铃、共同梦想的14名交易对手支付1.05亿元；

2019年标的审计报告出具后，向甘情操、朱铃、共同梦想支付1.00亿元。

03

跨境出口电商：价之链

价之链是一家以“品牌电商+电商软件+电商社区”为主营业务的跨境出口电商企业。价之链拥有多年的亚马逊平台运营经验，产品主要通过亚马逊平台销往美国、欧洲、日本等地。价之链在2015年、2016年、2017年一季度的净利润分别为882.60亿元、5570.27亿元、421.73亿元，业绩增速极高。

价之链已于2016年8月挂牌新三板。在挂牌前，价之链估值为9.71亿元；挂牌之后进行定增，估值为13.66亿元。本次交易中价之链估值15.43亿元，较定增估值上涨了13%。

04

并购汪点评

4.1

为什么选择现金支付

小汪@并购汪认为，本次交易选择现金支付方案主要有两方面的原因。

第一个方面，股份支付方案对于上市公司控股股东来说有许多不利因素。比如，股份支付对EPS的摊薄作用更大，更不利于支撑上市公司的股价。目前上市公司控股股东持股比例为25%，而上市公司市值约为50亿元。对于一个15亿元左右的标的，假设发行股份收购标的100%股份，上市公司控股股东控制权将受削弱。

汇泽丰收购上市公司控股权之后，很可能自身并无合适的资产可注入上市公司，因此推动上市公司收购第三方资产。这类上市公司被买壳后再推出收购第三方资产的方案，会被监管重点关注。此前发行股份购买资产的“三方交易”进展均不顺。方大化工的“三方交易”二次闯关，最终终止发行股份购买资产交易，并变更为现金收购。

现金收购门槛较低。但是现金交易的问题仍会被监管关注。深圳惠程年初推出的“三方交易”一开始就是现金收购，一直没能回复交易所问询函，至今仍未复牌。大连电瓷近期推出收购紫博蓝的“三方交易”，目前仍未回复问询函。但是，友利控股年初推出的“三方交易”属于现金收购，体现出较典型的产业并购特征，早已成功完成。

第二个方面，股份支付对于交易对手来说吸引力更为下降。减持新规是很重要的原因。但就像小汪@并购汪早已指出的，减持新规并不是唯一的原因。上市公司股价虚高、大盘低迷的大背景下，股价波动风险使得交易对手更不看好股份支付。而减持新规之下，换股交易的交易对手自动成为特定股东，减持需要更长的时间、更详尽的规划，无疑又是增加了交易对手的成本。

4.2

现金支付的痛点：融资、对赌与风控

现金支付方案的一大痛点为，上市公司资金压力加重。本次交易，采取了分期支付方式，大为减轻了上市公司的资金压力，使得上市公司首期仅需出资6.93亿元。而且上市公司目前负债率仅为22.92%，仅有较大的加杠杆空间。

现金支付的另一大痛点为，如何进行对赌与风险控制。本次交易标的业绩高增长，2017年业绩承诺较2016年净利润上涨80%，业绩承诺年复合增长率为58%。本次交易的风险控制安排如下：

（1）分期支付配合对赌。假设2019年后，标的业绩不达标，上市公司可不向业绩承诺方支付1.00亿元尾款。

（2）业绩承诺方保留标的少数股权，且将标的少数股权作为替代补偿手段。本次交易之后，业绩承诺方将保留标的31.34%股份。假设标的业绩不达标情况较严重，且业绩补偿方现金不足的，上市公司有权要求业绩承诺方以其在本次交易完毕后仍持有的标的股权进行补偿。

本次交易中，业绩补偿方在交割后可获得4.26亿元现金，占本次交易对价的42.01%。假设标的未来业绩不达标情况较严重，业绩补偿方有可能将本次交易所获得的现金对价补偿完之后，仍无法进行补偿。此时，业绩补偿方继续以标的少数股权补偿上市公司，也是可行的做法。

（3）上市公司向业绩承诺方支付的4.26亿元首期支付款中，1.60亿元将支付至共管账户，用于业绩承诺担保。业绩补偿方有权将该共管资金用于购买浔兴股份的股票。假设业绩承诺方使用共管资金购买股票的，应将股份质押给上市公司指定第三方，也就是上市公司控股股东汇泽丰。2019年之后，交易对手业绩承诺履行完毕后，共管账户中的股份及现金可解除质押。

4.3

共管账户的设置：可购买上市公司股份

在现金交易中，交易对手可将现金对价用于收购上市公司股份，为常见设置。交易对手现金增持上市公司股份，可与上市公司的利益更为一致。而且，交易对手使用现金对价增持的股份可进行质押，作为交易对手后续履行业绩承诺的保证。友利控股、大连电瓷的交易中均有类似设置。

（1）友利控股

在友利控股交易中，问询函重点问题如下：

说明约定由交易对方自行增持你公司股份而不是向其发行股份购买资产的原因；

测算并说明，交易对方以约定的金额用于增持你公司股份，是否可能导致你公司实际控制权发生变化或者股权结构发生重大变化，此外，说明交易对方是否有进一步取得你公司股份，进而造成你公司股权结构发生重大变化的计划；

结合协议关于部分交易对方增持股份应质押给你公司的控股股东用于担保交易对方的业绩补偿义务的约定，说明交易对方与你公司现有控股股东和实际控制人之间是否构成一致行动关系或关联关系；

结合本次交易安排、交易后你公司股权结构和主营业务的变化等情况，说明此次交易安排是否为规避重组上市认定标准的特殊安排；

根据约定，交易对方增持公司的股份将质押给公司控股股东用于担保交易对方的补偿义务，请公司说明完成质押手续的具体时间安排、是否存在公司控股股东对补偿义务进行担保的安排，如是，说明担保的具体形式、担保人的履约能力和具体履行方式和时间安排，如否，说明上述质权的具体行使方式（公司回购、变现后补偿或其他方式）、其合法合规性及操作可行性。

友利控股早已回复问询函并完成交易，说明其回复获得了监管认可。在友利控股的交易中，交易金额仅为9亿元，且交易对手仅使用2.20亿元增持股份。按停牌价11.85元/股测算，交易对手的持股比例仅为3.02%，远低于友利控股的控股股东持股比例29.90%。同时交易对手承诺5年内并无进一步增持上市公司股份或谋求持有上市公司控制权的计划。

在友利控股的交易中，交易对手将股份质押给控股股东，是因为公司法规定股份公司不得接受本公司的股票作为质押标的。控股股东将向上市公司出具一份担保函，承诺以其行使质权时依法处置该等股份的所得为限向上市公司承担一般担保责任。当发生业绩补偿方未能履行其对上市公司的补偿义务时，控股股东可以依据质押协议的约定依法处置质物并将处置所得用于支付业绩补偿方需向上市公司支付的业绩补偿款。控股股东所提供的担保属于一般责任保证，其履行担保责任的资金来源于处置质押股份的所得款项，且该保证的担保范围仅限于质押股份变现可得款项金额。

（2）大连电瓷

目前大连电瓷仍未回复问询函，问询函的重点问题如下：

请补充说明共管账户的共管方、共管方式，共管帐户资金购买你公司股份的方式、大致时间安排、所购股份的权利归属、确定相关归属的依据及对你公司股权结构的影响；

请补充披露共管账户的相关方是否与你公司其他股东达成了股票购买安排；如是的，请披露购买计划的详细内容并出具证明文件，说明对你公司股权结构的影响；如否的，请测算不同增持价格下，可增持的股份数量以及对你公司股权结构的影响；

根据《报告书》，本次交易支付的现金对价中部分将用于购买你公司股票。请对比发行股份购买资产、不同组合发行股份与现金支付相结合方式及纯现金支付方式对你公司经营、财务数据和帐款、股权结构、控制权等的影响，分析说明采用纯现金支付的原因及合理性。

可见，现金交易中，假设交易对手使用现金对价增持股份，对上市公司股权结构的影响是重点。*ST爱富的全现金交易中，这方面的设置存在较大争议。目前，*ST爱富仍未回复第三封问询函，交易仍无进展。

本次交易中，交易对手有权使用共管账户资金增持股份，但是增持金额最高仅为1.60亿元（占停牌前市值的3.17%），不至于影响上市公司的控制权稳定。

在减持新规之后，这一设置的优点更能体现出来。因为减持新规并不限制股东减持在二级市场上通过集中竞价交易买入的股份。假设交易对手增持股份后持股比例不到5%，受到的限制更少。

公告披露，甘情操、朱铃、共同梦想在购买股票后，在符合法律法规规定的情况下，可将持有的股票出售，出售款项应转入共管账户。这一设计更为灵活。假设交易对手增持股份之后，认为市场情况有变化而更看好现金，也可以自由地出售股份，从而将股份换为现金。

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